Tencent huy động 5,7 tỷ USD qua trái phiếu khi chi tiêu cho AI gây áp lực lên dòng tiền

Nhu cầu trái phiếu mạnh mẽ giữa đợt mở rộng AI tốn kém

Tencent huy động khoảng 5,7 tỷ USD thông qua trái phiếu bằng USD và nhân dân tệ phát hành ở nước ngoài ngày 13 tháng 10 năm 2026, thu hút lượng đặt mua vượt 23 tỷ USD khi công ty mở rộng chi tiêu cho hạ tầng và sản phẩm trí tuệ nhân tạo. Đây là đợt chào bán trái phiếu ở nước ngoài lớn nhất của công ty kể từ năm 2020, sau một đợt phát hành khác trị giá khoảng 4,66 tỷ USD chỉ bốn tháng trước đó.

Thương vụ gồm 1,8 tỷ USD trái phiếu bằng USD và 26 tỷ nhân dân tệ trái phiếu bằng nhân dân tệ phát hành ở nước ngoài, trị giá khoảng 3,88 tỷ USD. Nhu cầu vượt hơn bốn lần quy mô chào bán cuối cùng, cho phép Tencent giảm biên độ lãi suất vay và lãi suất trái phiếu nhân dân tệ so với hướng dẫn định giá ban đầu.

Nhu cầu mạnh mẽ này trái ngược với áp lực lên cổ phiếu Tencent và nhu cầu tiền mặt từ đợt mở rộng AI. Kết quả kinh doanh quý II chính thức của công ty cho thấy chi tiêu vốn đạt 52,8 tỷ nhân dân tệ, tăng 176% so với cùng kỳ năm trước, trong khi dòng tiền tự do âm 13,8 tỷ nhân dân tệ. Các khoản trả trước lớn để mua năng lực điện toán là nguyên nhân chính gây ra dòng tiền ra này.

Mục đích sử dụng tiền thu được ghi trong hồ sơ trái phiếu là các mục đích chung của doanh nghiệp, chứ không dành riêng cho AI. Tuy nhiên, trong các cuộc trao đổi riêng với nhà đầu tư, ban lãnh đạo được cho là đã xác định chi tiêu vốn cho AI là một mục đích sử dụng chính, trong đó chip dự kiến chiếm phần lớn khoản chi liên quan.

Một điểm chênh lệch cũng cần được lưu ý: các bản tin dẫn tài liệu chào bán cho biết chi tiêu vốn trong nửa đầu năm 2026 là 96,3 tỷ nhân dân tệ, trong khi các số liệu theo quý trong thông cáo kết quả kinh doanh chính thức của Tencent cộng lại thành 84,72 tỷ nhân dân tệ. Không thể xem hai con số này là tương đương nếu chưa đối chiếu.

Bốn đợt trái phiếu kéo dài kỳ hạn vay lên 30 năm

Tencent chia thương vụ thành hai loại tiền tệ và bốn kỳ hạn. Trái phiếu nhân dân tệ phát hành ở nước ngoài, thường gọi là trái phiếu dim sum, được định giá bằng đồng tiền Trung Quốc nhưng bán bên ngoài Trung Quốc đại lục.

• Trái phiếu bằng USD: 1,3 tỷ USD kỳ hạn 10 năm và 500 triệu USD kỳ hạn 20 năm.
• Trái phiếu nhân dân tệ phát hành ở nước ngoài: 20 tỷ nhân dân tệ kỳ hạn 10 năm và 6 tỷ nhân dân tệ kỳ hạn 30 năm.

Trái phiếu USD kỳ hạn 10 năm được định giá cao hơn trái phiếu Kho bạc Mỹ tương ứng 90 điểm cơ bản, còn trái phiếu kỳ hạn 20 năm cao hơn 115 điểm cơ bản. Một điểm cơ bản bằng một phần trăm của một điểm phần trăm, do đó các biên độ này tương ứng với mức chênh 0,90 và 1,15 điểm phần trăm.

Biên độ của cả hai loại trái phiếu USD đều giảm 25 điểm cơ bản so với hướng dẫn ban đầu, lần lượt khoảng 115 và 140 điểm cơ bản. Đây là mức chênh so với lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ, không phải toàn bộ lãi suất của trái phiếu. Chi tiết thương vụ được đưa tin ở đây không nêu lãi suất coupon cuối cùng của trái phiếu USD.

Trái phiếu nhân dân tệ có lãi suất coupon 2,40% đối với kỳ hạn 10 năm và 3,00% đối với kỳ hạn 30 năm. Các mức này thấp hơn 50 điểm cơ bản so với hướng dẫn lợi suất ban đầu, lần lượt khoảng 2,90% và 3,50%. So sánh trực tiếp với biên độ trái phiếu USD sẽ gây hiểu lầm vì khác loại tiền tệ và lãi suất tham chiếu.

JPMorgan, Goldman Sachs, HSBC và Morgan Stanley điều phối đợt chào bán trái phiếu USD. Các đơn vị điều phối trái phiếu nhân dân tệ phát hành ở nước ngoài gồm ICBC (Asia), Ngân hàng Nông nghiệp Trung Quốc, Ngân hàng Trung Quốc, Ngân hàng Truyền thông, Ngân hàng Xây dựng Trung Quốc, CITIC Securities, HSBC và JPMorgan.

Lượng đặt mua tăng khi thương vụ được triển khai

Lượng đặt mua trái phiếu USD cuối cùng vượt 7,4 tỷ USD, so với mức phát hành 1,8 tỷ USD; lượng đặt mua trái phiếu nhân dân tệ phát hành ở nước ngoài vượt 105 tỷ nhân dân tệ, so với 26 tỷ nhân dân tệ được bán. Mỗi phần đều thu hút nhu cầu cao hơn bốn lần quy mô phát hành.

Sổ lệnh có sự tham gia của các ngân hàng quản lý đợt chào bán. Tổng lượng đặt mua trái phiếu USD cuối cùng bao gồm 1,576 tỷ USD nhu cầu từ các nhà quản lý phát hành chính. Các cập nhật tiếp thị trước đó cho thấy lượng đặt mua trái phiếu USD vượt 2 tỷ USD, trong đó có 525 triệu USD từ các nhà quản lý phát hành chính; lượng đặt mua trái phiếu nhân dân tệ vượt 35 tỷ nhân dân tệ, trong đó có 20,25 tỷ nhân dân tệ từ các nhà quản lý phát hành chính và thêm 60 triệu nhân dân tệ nhu cầu tự doanh.

Các số liệu ban đầu và cuối cùng phản ánh những giai đoạn khác nhau của đợt chào bán. Lượng đặt mua cũng chỉ thể hiện nhu cầu dự kiến, không phải khoản tiền huy động thêm hay báo cáo đầy đủ về phân bổ trái phiếu cuối cùng cho nhà đầu tư.

Số tiền thu được cuối cùng cao hơn khoảng 1,2 tỷ USD, tương đương 27%, so với mức tối thiểu 4,5 tỷ USD được đưa tin ban đầu. Con số này cũng vượt thương vụ khoảng 5 tỷ USD được thảo luận trong quá trình tiếp thị. Trái phiếu dự kiến được Moody's xếp hạng A1 và S&P xếp hạng A+, tương ứng với xếp hạng doanh nghiệp của Tencent tại các cơ quan này. Tencent cũng có xếp hạng doanh nghiệp A của Fitch; điều đó không xác lập xếp hạng của Fitch đối với các trái phiếu cụ thể này.

Từ đề xuất tháng 10 đến đợt chào bán hoàn tất

Các ước tính thay đổi phản ánh một thương vụ được triển khai trong nhiều ngày, chứ không phải những mô tả mâu thuẫn về một thương vụ đã cố định. Diễn biến này cũng lý giải vì sao các bản tin ban đầu nói số tiền thu được chưa chắc chắn và thương vụ có thể được tiến hành, trong khi các bản tin sau đó nêu số tiền cuối cùng.

• Tháng 6 năm 2026: Tencent huy động khoảng 4,66 tỷ USD qua trái phiếu bằng USD và nhân dân tệ phát hành ở nước ngoài, cũng được làm tròn thành 4,7 tỷ USD.
• Ngày 8 tháng 10: Các bản tin cho biết Tencent đang cân nhắc chào bán trái phiếu ở nước ngoài trị giá tối đa 5 tỷ USD, có thể diễn ra trong tháng. Mục đích cụ thể khi đó chưa được xác định.
• Ngày 12 tháng 10: Tencent công bố kế hoạch chào bán quốc tế theo chương trình nợ toàn cầu. Tại thời điểm đó, chưa có thỏa thuận ràng buộc nào được hoàn tất. Các cuộc trao đổi riêng với nhà đầu tư được cho là đã đề cập đến chi tiêu cho AI và việc mua chip.
• Ngày 13 tháng 10: Thương vụ đạt khoảng 5,7 tỷ USD, với mức định giá cuối cùng thấp hơn hướng dẫn ban đầu và tổng lượng đặt mua vượt 23 tỷ USD.

Thương vụ tháng 6 gồm 2,45 tỷ USD trái phiếu USD và 15 tỷ nhân dân tệ trái phiếu nhân dân tệ phát hành ở nước ngoài. Tổng cộng, hai đợt phát hành huy động khoảng 10,34 tỷ USD theo giá trị quy đổi USD được công bố, dù tỷ giá quy đổi giữa hai thương vụ khác nhau.

Trước đợt chào bán mới nhất, Tencent được cho là có khoảng 22 tỷ USD trái phiếu phát hành ở nước ngoài đang lưu hành, không có trái phiếu phát hành công khai nào đáo hạn trong năm 2026 và có một trái phiếu USD trị giá 2,5 tỷ USD đáo hạn năm 2028. Lịch này không cho thấy Tencent phải vay trong tháng 10 chỉ vì sắp đến hạn trả một khoản nợ trái phiếu công khai.

Số liệu chi tiêu vốn chưa khớp

Kết quả kinh doanh quý II của Tencent, công bố ngày 12 tháng 8, cung cấp bảng phân tích theo quý được công bố rõ ràng nhất. Bảng tài chính ghi nhận chi tiêu vốn đạt 31,936 tỷ nhân dân tệ trong quý I và 52,784 tỷ nhân dân tệ trong quý II năm 2026.

Cộng hai con số này cho ra 84,72 tỷ nhân dân tệ trong nửa đầu năm. Con số 52,8 tỷ nhân dân tệ là số liệu quý II đã làm tròn, không phải tổng của sáu tháng đầu năm.

Ngược lại, các bản tin dẫn tài liệu chào bán trái phiếu cho biết chi tiêu trong nửa đầu năm đạt 96,3 tỷ nhân dân tệ, so với 45,9 tỷ nhân dân tệ cùng kỳ năm trước, tăng khoảng 110%. Tổng số liệu năm 2026 được đưa tin này cao hơn 11,58 tỷ nhân dân tệ so với tổng cộng từ các số liệu theo quý chính thức. Chưa có giải thích nào xác định liệu khác biệt này bắt nguồn từ phạm vi, cách hạch toán hay nguyên nhân khác.

Sự khác biệt này làm thay đổi một phép so sánh khác. Một bản tin cho biết 96,3 tỷ nhân dân tệ trong nửa đầu năm đã vượt tổng chi tiêu năm 2025 được công bố là 88,3 tỷ nhân dân tệ. Điều đó đúng nếu dùng số liệu trong tài liệu chào bán, nhưng không đúng nếu dùng 84,72 tỷ nhân dân tệ tính từ thông cáo kết quả kinh doanh.

So sánh theo quý trong số liệu chính thức thì rõ ràng: chi tiêu quý II tăng từ 19,107 tỷ nhân dân tệ năm 2025 lên 52,784 tỷ nhân dân tệ năm 2026, tức khoảng 176%. Tencent định nghĩa chi tiêu vốn theo phạm vi rộng, bao gồm thiết bị điện toán, linh kiện, phần mềm, trung tâm dữ liệu, quyền sử dụng đất, cơ sở văn phòng và sở hữu trí tuệ, không bao gồm nội dung truyền thông. Vì vậy, không nên xem toàn bộ tổng số này là chi tiêu riêng cho AI.

Khoản trả trước lý giải áp lực dòng tiền

Thông cáo chính thức của Tencent phân biệt chi tiêu đầu tư với các khoản thanh toán tiền mặt ảnh hưởng đến dòng tiền tự do. Trong quý II, hoạt động kinh doanh tạo ra 52,7 tỷ nhân dân tệ tiền mặt thuần, trong khi các khoản thanh toán chi tiêu vốn đạt 59,3 tỷ nhân dân tệ. Các khoản thanh toán nội dung truyền thông 5,0 tỷ nhân dân tệ và thanh toán nợ thuê 2,2 tỷ nhân dân tệ khiến dòng tiền tự do âm 13,8 tỷ nhân dân tệ.

Công ty cho biết dòng tiền từ hoạt động kinh doanh bao gồm các khoản trả trước lớn liên quan đến AI để mua năng lực điện toán. Nếu loại trừ các khoản trả trước này, dòng tiền tự do sẽ dương 37,6 tỷ nhân dân tệ. Chênh lệch giữa số liệu được báo cáo và số liệu đã điều chỉnh là 51,4 tỷ nhân dân tệ.

Chỉ số đã điều chỉnh này giúp lý giải áp lực về thời điểm, nhưng không xóa đi khoản tiền đã cam kết cho việc mua sắm. Nó cho thấy các khoản mua trước có thể hút tiền mặt trước khi năng lực điện toán được mua bắt đầu tạo ra doanh thu.

Tính đến ngày 30 tháng 6, Tencent có tổng lượng tiền mặt 511,2 tỷ nhân dân tệ và vị thế tiền mặt thuần 58,2 tỷ nhân dân tệ. Tổng tiền mặt tăng 9% so với cùng kỳ năm trước, trong khi tiền mặt thuần giảm 22%. Bảng tài chính cũng cho thấy tiền mặt thuần giảm từ 146,86 tỷ nhân dân tệ vào cuối tháng 3.

Liên quan đến đề xuất chào bán, Tencent được cho là đã tuyên bố nguồn lực tài chính và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đủ đáp ứng nhu cầu vận hành và đầu tư dự kiến trong 12 tháng tới. Vì vậy, khoản vay được thực hiện trong bối cảnh công ty vẫn có thanh khoản đáng kể, dù đầu tư tăng đang tạo áp lực lớn hơn lên nguồn thanh khoản đó.

Đầu tư điện toán hỗ trợ nhiều mảng kinh doanh AI

Tencent nêu một số mục đích sử dụng các khoản trả trước cho năng lực điện toán: các mô hình Hy, phần mềm văn phòng WorkBuddy, công cụ lập trình CodeBuddy, các sáng kiến AI của Weixin, năng lực AI tích hợp vào các dịch vụ hiện có và nhu cầu ngày càng tăng đối với dịch vụ đám mây bên ngoài. Đây là chương trình chi tiêu rộng hơn việc huấn luyện một mô hình đơn lẻ.

Ma Huateng, chủ tịch kiêm giám đốc điều hành Tencent, mô tả nỗ lực phát triển hạ tầng trong thông báo kết quả kinh doanh tháng 8:

Ở cấp độ hạ tầng, chúng tôi đã tăng mạnh việc mua năng lực điện toán, qua đó có thể chuyển mức độ sử dụng các ứng dụng và mô hình của mình thành doanh thu trong thời gian tới.

Công ty ra mắt phiên bản sản xuất đầy đủ của Hy3 vào tháng 7 và cho biết kể từ khi ra mắt, mô hình này liên tục nằm trong nhóm ba mô hình hàng đầu toàn cầu xét theo lượng token tiêu thụ trên OpenRouter. Token là đơn vị văn bản được mô hình xử lý; mức sử dụng tính bằng token không phải là thước đo lợi nhuận.

Tencent cũng báo cáo lượng người dùng WorkBuddy tăng nhanh và người dùng sẵn sàng trả tiền thông qua thuê bao và mua token. Công ty đã bắt đầu thử nghiệm nguyên mẫu có giới hạn Xiaowei, một tác nhân AI bên trong Weixin, chạy trên mô hình WeLM được tùy chỉnh để bảo đảm quyền riêng tư, phục vụ các mục đích sử dụng trên Weixin và nâng cao hiệu quả điện toán.

Các ứng dụng này cần đến suy luận, tức quá trình tính toán được thực hiện khi mô hình đã huấn luyện phản hồi yêu cầu. Mức sử dụng tăng có thể tạo thêm cơ hội doanh thu, nhưng cũng đòi hỏi năng lực điện toán và phát sinh chi phí.

Các bản tin về trao đổi riêng với nhà đầu tư cho thấy chi tiêu có thể vẫn ở mức cao trong phần còn lại của năm 2026 và kéo dài sang năm 2027. Lấy mức 52,8 tỷ nhân dân tệ trong quý II nhân với bốn sẽ cho ra nhịp chi tiêu cả năm khoảng 211,2 tỷ nhân dân tệ. Đây là phép ngoại suy, không phải ngân sách cả năm đã được công bố. Các bản tin cũng đề cập khả năng ra mắt mô hình Hy4 vào cuối năm 2026, nhưng không nêu ngày phát hành cụ thể.

Các mảng kinh doanh lâu năm gánh chi phí đầu tư

Doanh thu quý II của Tencent tăng 11%, đạt 204,8 tỷ nhân dân tệ. Doanh thu dịch vụ tiếp thị tăng 22%, lên 43,6 tỷ nhân dân tệ; công ty cho biết các cải tiến AI đã nâng cao khả năng đề xuất quảng cáo, quản lý chiến dịch tự động và hoạt động tiếp thị trên Weixin.

Doanh thu FinTech và dịch vụ doanh nghiệp tăng 9%, lên 60,3 tỷ nhân dân tệ. Tencent cho biết tăng trưởng mảng đám mây một phần đến từ nhu cầu dịch vụ AI, mở rộng quốc tế và điều kiện định giá thuận lợi hơn. Doanh thu trò chơi trong nước tăng 17%, đạt 47,3 tỷ nhân dân tệ. Những mảng kinh doanh này tạo ra lợi nhuận trong khi các sản phẩm AI mới hơn cần vốn đầu tư.

Chi phí thể hiện rõ trong lợi nhuận điều chỉnh. Theo thước đo phi IFRS, loại trừ một số khoản mục được lựa chọn, Tencent báo cáo lợi nhuận hoạt động 75,6 tỷ nhân dân tệ, so với 86,1 tỷ nhân dân tệ nếu loại trừ New AI Products. Chênh lệch 10,5 tỷ nhân dân tệ cho thấy tác động của các sản phẩm này lên chỉ số, nhưng không phải tổng chi tiêu vốn cho AI. Biên lợi nhuận hoạt động điều chỉnh giảm từ 38% xuống 37%; nếu loại trừ New AI Products, biên này tăng từ 39% lên 42%.

Theo Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế, lợi nhuận hoạt động đạt 67,3 tỷ nhân dân tệ, tăng 12%, với biên lợi nhuận ổn định ở mức 33%. Công ty lưu ý các chỉ số đã điều chỉnh bổ sung cho kết quả kế toán tiêu chuẩn, chứ không thay thế chúng.

Các bản tin cũng đưa ra con số 18 tỷ nhân dân tệ cho chi phí và chi phí hoạt động của các sản phẩm AI mới trong năm 2025, đồng thời cho biết công ty có kế hoạch tăng hơn gấp đôi khoản đầu tư này trong năm 2026. Đây là nhóm chi phí riêng, không phải chi tiêu vốn; không nên cộng thẳng vào chi phí phần cứng nếu chưa kiểm tra khả năng trùng lặp.

Nhà đầu tư trái phiếu và cổ đông phát tín hiệu khác nhau

Cổ phiếu Tencent đóng cửa giảm 0,1% ngày 13 tháng 10, trong khi chỉ số Hang Seng tăng 0,3% và chỉ số Hang Seng Tech giảm gần 0,8%. Từ đầu năm, cổ phiếu Tencent đã giảm khoảng 29%. Một cập nhật giao dịch trước đó đưa mức giảm trong ngày lên 1,3% và mức giảm từ đầu năm gần 30%, phản ánh một thời điểm khác trên thị trường.

Sự tương phản với nhu cầu trái phiếu phản ánh các ưu tiên khác nhau. Nhà đầu tư trái phiếu tập trung vào khả năng trả nợ và mức độ tín nhiệm; cổ đông cũng phải đối mặt với sự không chắc chắn về lợi nhuận mà các khoản đầu tư mới quy mô lớn sẽ mang lại. Nhu cầu trái phiếu mạnh không chứng minh rằng mọi dự án AI đều tạo ra mức lợi nhuận thỏa đáng.

Gary Tan, nhà quản lý danh mục đầu tư tại Allspring Global Investments, cho biết việc Tencent nhanh chóng quay lại thị trường vay nợ cho thấy các công ty có dòng tiền mạnh, bảng cân đối kế toán tốt và kế hoạch tạo doanh thu đáng tin cậy vẫn có thể tiếp cận nguồn vốn. Ông mô tả mối lo ngại rộng hơn về hoạt động huy động vốn:

Chúng tôi nhận thấy tâm lý đang thay đổi rõ rệt hơn về tốc độ chi tiêu cho AI, khi nhà đầu tư ngày càng xem khả năng tiếp cận nguồn vốn và chi phí vốn là những điểm nghẽn tiềm tàng, cản trở việc đẩy nhanh đầu tư vào AI.

Hoạt động huy động vốn không chỉ giới hạn ở Tencent. Các thương vụ gần đây được đưa tin gồm SoftBank huy động 11,1 tỷ USD, Alibaba huy động 10,2 tỷ USD thông qua đợt chào bán cổ phiếu và Z.AI huy động 9,6 tỷ USD thông qua phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, các đợt phân phối cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi. Một ước tính được cho là của bộ phận chiến lược tín dụng Goldman Sachs đưa tổng lượng phát hành trái phiếu liên quan đến AI trên toàn cầu năm 2026 vượt 575 tỷ USD, dù định nghĩa về nhóm này chưa được nêu chi tiết.

Tencent được cho là đã nói với nhà đầu tư rằng hiện công ty chưa có kế hoạch phát hành cổ phiếu hay trái phiếu chuyển đổi. Trái phiếu thông thường giúp tránh pha loãng cổ phần ngay lập tức, nhưng làm tăng nghĩa vụ trả lãi và hoàn trả vốn. Những vấn đề chưa được làm rõ gồm chênh lệch trong số liệu chi tiêu vốn, phân bổ chính xác số tiền thu được và lợi nhuận từ các sản phẩm AI mới. Các bản tin về thương vụ không nêu ngày công bố kết quả kinh doanh tiếp theo hay lịch chi tiêu chi tiết.

Điểm chính

• Ngày 13 tháng 10, Tencent huy động khoảng 5,7 tỷ USD qua trái phiếu bằng USD và nhân dân tệ phát hành ở nước ngoài, thu hút lượng đặt mua vượt 23 tỷ USD.
• Bốn đợt trái phiếu có kỳ hạn 10, 20 và 30 năm, với mức định giá thấp hơn hướng dẫn ban đầu.
• Tiền thu được dành cho các mục đích chung của doanh nghiệp; các cuộc trao đổi riêng với nhà đầu tư được cho là đã xác định chi tiêu cho AI và chip là những mục đích sử dụng chính.
• Chi tiêu vốn chính thức trong quý II đạt 52,8 tỷ nhân dân tệ, tăng 176%, trong khi các khoản trả trước cho năng lực điện toán góp phần khiến dòng tiền tự do âm.
• Chi tiêu theo quý trong số liệu chính thức cộng lại thành 84,72 tỷ nhân dân tệ trong nửa đầu năm, thấp hơn mức 96,3 tỷ nhân dân tệ được nêu trong các bản tin dẫn tài liệu chào bán.
• Đợt chào bán diễn ra sau khoản vay khoảng 4,66 tỷ USD hồi tháng 6. Nhu cầu trái phiếu mạnh trái ngược với mức giảm khoảng 29% của cổ phiếu Tencent trong năm 2026.