Khoản lỗ cổ phiếu của SSS lên tới 39,994 tỷ peso, kiểm toán đặt câu hỏi về các biện pháp kiểm soát đầu tư

Gần 40 tỷ peso thua lỗ trên giấy khiến các quyết định đầu tư của SSS bị soi xét

Hệ thống An sinh Xã hội Philippines (SSS) nắm giữ số cổ phiếu trị giá 81,473 tỷ peso vào cuối năm 2025, với giá mua là 121,467 tỷ peso, dẫn đến khoản lỗ chưa thực hiện 39,994 tỷ peso. Ba công ty không được nêu tên, hoạt động trong các lĩnh vực viễn thông, thực phẩm và đồ uống, và ngân hàng, chiếm khoảng hai phần ba mức giảm này.

Lỗ lũy kế tăng từ 11,604 tỷ peso năm 2021, tương đương mức tăng khoảng 245% trong bốn năm. Ủy ban Kiểm toán (COA) đặt câu hỏi vì sao quỹ hưu trí tiếp tục nắm giữ một số khoản đầu tư qua nhiều đợt giảm giá mà không có ngưỡng hiệu quả để xem xét các vị thế và thực hiện hành động khắc phục.

Tuy nhiên, Báo cáo thường niên 2025 của SSS cho biết tổ chức này đã áp dụng Hướng dẫn Giám sát Cắt lỗ và Cờ vàng theo Nghị quyết số 317-s.2022. Hướng dẫn yêu cầu bán cổ phiếu chịu lỗ khi khoản lỗ vượt giới hạn chấp nhận được. Vì vậy, vấn đề cốt lõi là các biện pháp bảo vệ đã nêu được áp dụng ra sao đối với những khoản nắm giữ đang bị xem xét.

Báo cáo cũng có ý kiến kiểm toán không ngoại trừ, đề ngày 26 tháng 5 năm 2026, do Kiểm toán viên giám sát COA Abegail V. Padilla ký. Ý kiến này cho biết các báo cáo tài chính trình bày trung thực tình hình tài chính, kết quả hoạt động và dòng tiền của quỹ theo Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Philippines. Ý kiến đó không kết luận liệu từng quyết định đầu tư có hợp lý hay các biện pháp kiểm soát rủi ro có hoạt động hiệu quả hay không.

Đối với các thành viên, sự khác biệt này rất quan trọng: đây là mức giảm giá trị thị trường của các khoản đầu tư vẫn đang được nắm giữ, không phải bằng chứng cho thấy 39,994 tỷ peso đã được chi ra hoặc biến mất dưới dạng tiền mặt. Dù vậy, đây vẫn là mức giảm đáng kể đối với tài sản được dành để hỗ trợ quỹ hưu trí.

Các con số thua lỗ thực sự đo lường điều gì

Khoản lỗ 39,994 tỷ peso là chênh lệch giữa giá mua và giá trị thị trường của các cổ phiếu bị ảnh hưởng tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025. Giá trị của chúng thấp hơn 32,93% so với giá mua, nghĩa là khoảng một phần ba số tiền ban đầu đầu tư vào các khoản nắm giữ này không còn được phản ánh trong định giá thị trường.

Lỗ chưa thực hiện, thường được gọi là lỗ trên giấy, phát sinh khi giá trị hiện tại của một khoản đầu tư thấp hơn giá mua nhưng khoản đầu tư chưa được bán. Giá có thể phục hồi, dù điều đó không được đảm bảo. Bán thấp hơn giá mua thường biến khoản lỗ của khoản đầu tư đó thành lỗ đã thực hiện.

Mức tăng kể từ năm 2021 là 28,390 tỷ peso. Với 39,994 tỷ peso, khoản lỗ lũy kế lớn gấp khoảng 3,45 lần con số 11,604 tỷ peso trước đó. Những so sánh này mô tả mức suy giảm của các khoản đầu tư bị ảnh hưởng, không phải tỷ suất sinh lời của toàn bộ tài sản SSS.

Các con số không chứng minh rằng toàn bộ Quỹ Dự trữ Đầu tư (IRF) đã giảm theo cùng tỷ lệ. Bản thân chúng cũng không chứng minh quỹ sẽ không thể chi trả quyền lợi ngay lập tức. Để đánh giá một trong hai vấn đề này cần biết quy mô và hiệu quả hoạt động của toàn quỹ, dòng tiền cũng như các nghĩa vụ chi trả quyền lợi.

Ba khoản nắm giữ chiếm phần lớn mức thiệt hại

Khoản lỗ lớn nhất được báo cáo là 17,615 tỷ peso ở một khoản đầu tư mà kiểm toán viên xác định là Công ty Viễn thông B. Riêng khoản này chiếm khoảng 44% tổng số 39,994 tỷ peso. SSS nắm giữ 11,055 triệu cổ phiếu của công ty, trị giá 13,929 tỷ peso vào cuối năm 2025.

Giá cổ phiếu của công ty viễn thông giảm từ 1.812 peso năm 2021 xuống 1.260 peso năm 2025, tức giảm khoảng 30,5%. So sánh giá này lấy năm 2021 làm mốc ban đầu. Đây không phải phép tính tương tự như khoản lỗ lũy kế được đo so với giá mua của quỹ.

Khoản đầu tư vào công ty thực phẩm và đồ uống ghi nhận lỗ chưa thực hiện 5,068 tỷ peso và có giá trị thị trường còn lại 2,836 tỷ peso. Khoản đầu tư vào ngân hàng ghi nhận lỗ 3,735 tỷ peso, trong khi giá trị còn lại là 1,807 tỷ peso. Trong cả hai trường hợp, khoản lỗ được báo cáo lớn hơn giá trị số cổ phiếu vẫn đang nắm giữ.

Tổng lỗ của ba khoản đầu tư này được báo cáo là 26,417 tỷ peso, tương đương khoảng 66% tổng số. Các con số được nêu riêng cộng lại thành 26,418 tỷ peso, cao hơn tổng số gộp 1 triệu peso. Chênh lệch nhỏ này có thể do làm tròn, nhưng báo cáo không đưa ra đối chiếu.

Kiểm toán viên chỉ ra vấn đề nội tại tại các công ty

COA bác bỏ quan điểm cho rằng đà giảm chủ yếu có thể được lý giải bằng một thị trường chứng khoán yếu. Đối với Công ty Viễn thông B, kiểm toán viên nêu khoản vượt chi đầu tư vốn và vấn đề quản trị ảnh hưởng đến dự báo lợi nhuận. Chi đầu tư vốn là khoản chi cho các tài sản lớn như mạng lưới và thiết bị; vượt chi nghĩa là khoản chi cao hơn ngân sách dự kiến.

Đối với khoản đầu tư vào công ty thực phẩm và đồ uống, kiểm toán viên nêu biên lợi nhuận thu hẹp và chi phí đầu vào tăng. Với ngân hàng, họ chỉ ra tăng trưởng cho vay trì trệ và biên lãi chịu áp lực; biên lãi là chênh lệch giữa khoản ngân hàng thu được từ cho vay và chi phí ngân hàng trả để huy động vốn.

Các khoản lỗ khác được báo cáo gồm 1,935 tỷ peso tại một công ty năng lượng đang gánh nợ lớn và có biên lợi nhuận biến động; 1,876 tỷ peso tại một công ty holding bị ảnh hưởng bởi nhu cầu bất động sản suy yếu; và 1,179 tỷ peso tại một công ty giải trí và nghỉ dưỡng có lợi nhuận biến động.

Đánh giá của COA phân biệt biến động giá tạm thời với sự suy yếu trong hoạt động kinh doanh của công ty:

"Đà giảm giá trị thị trường có thể phản ánh điều kiện kinh doanh và xu hướng hoạt động cơ bản, chứ không chỉ là biến động giá ngắn hạn," các kiểm toán viên cho biết.

Sự phân biệt này là trọng tâm của tranh luận. Chờ đợi trong lúc thị trường suy giảm có thể phù hợp với chiến lược đầu tư dài hạn. Nhưng tiếp tục nắm giữ cổ phiếu của một công ty có triển vọng lợi nhuận suy yếu đòi hỏi phải đánh giá riêng xem những lý do ban đầu để mua cổ phiếu đó còn phù hợp hay không. Các công ty không được nêu tên ngoài lĩnh vực hoạt động và ký hiệu kiểm toán của công ty viễn thông, vì vậy không nên suy đoán danh tính của họ.

Cổ tức và lãi giao dịch không bù được khoản chênh lệch

COA xác định cổ tức và lãi giao dịch đạt tổng cộng 30,132 tỷ peso trong giai đoạn 2018-2025. So với khoản lỗ trên giấy lũy kế 39,994 tỷ peso, vẫn còn thiếu 9,862 tỷ peso.

Phép so sánh này bổ sung thu nhập và khoản lãi vào bức tranh tổng thể, thay vì chỉ coi giá cổ phiếu là thước đo duy nhất về hiệu quả đầu tư. Cổ tức là khoản doanh nghiệp trả cho cổ đông, còn lãi giao dịch phát sinh từ các thương vụ bán có lãi. Cả hai đều có thể bù đắp một phần tác động tài chính của việc giá giảm.

Tuy nhiên, không nên xem chênh lệch 9,862 tỷ peso là thước đo đầy đủ về hiệu quả đầu tư của SSS. Con số này so sánh cổ tức và lãi giao dịch được báo cáo trong giai đoạn tám năm với khoản lỗ định giá lũy kế tại một thời điểm cụ thể. Nó không đưa ra phép tính tổng lợi nhuận đầy đủ cho mọi tài sản quỹ đang nắm giữ.

SSS cũng cho biết các khoản đầu tư khác mang lại lợi nhuận tích cực đã bù đắp đáng kể tác động của những cổ phiếu hoạt động kém. Các con số được đề cập ở đây không kèm theo đối chiếu định lượng cho nhận định rộng hơn đó. Bằng chứng cho thấy cổ tức và lãi giao dịch được nêu không bù đắp đầy đủ khoản lỗ lũy kế, trong khi hiệu quả của toàn bộ danh mục đầu tư vẫn là một vấn đề riêng cần xem xét.

SSS bảo vệ chiến lược, cho rằng thị trường tạo ra những tổn thất

Ban lãnh đạo SSS quy các khoản lỗ cho điều kiện thị trường, trong đó có những ảnh hưởng kéo dài của đại dịch COVID-19, lạm phát, thắt chặt tiền tệ, căng thẳng địa chính trị và dòng vốn nước ngoài rút ra. SSS lập luận rằng hiệu quả danh mục nhìn chung diễn biến tương ứng với Chỉ số Sở giao dịch Chứng khoán Philippines.

Ban lãnh đạo mô tả thay đổi định giá là một điều chỉnh kế toán, chứ không phải bằng chứng về quyết định đầu tư sai trái:

một điều chỉnh kế toán phi tiền mặt do thị trường chi phối, phản ánh biến động giá tạm thời, chứ không phải quản lý yếu kém hay đi chệch chính sách.

Lãi suất cao hơn có thể gây áp lực lên cổ phiếu do làm tăng chi phí vay và khiến các khoản đầu tư sinh lãi hấp dẫn hơn. Nhà đầu tư nước ngoài rút vốn cũng có thể gây sức ép lên giá cổ phiếu trong nước. Những cơ chế này giúp lý giải lập luận của ban lãnh đạo, nhưng không chứng minh rằng đà giảm của từng khoản nắm giữ chỉ là tạm thời.

SSS cho biết các quyết định đầu tư cân nhắc yếu tố cơ bản của doanh nghiệp, định giá, thanh khoản và triển vọng phục hồi, thay vì tự động bán mỗi khi giá giảm. Tổ chức này cũng thừa nhận một số khoản đầu tư có thể không còn mang lại mức lợi nhuận như kỳ vọng ban đầu và có thể cần giảm tỷ trọng hoặc thoái vốn.

Vì vậy, hai quan điểm khác nhau xoay quanh cách phân biệt giữa đợt giảm giá có thể phục hồi với tình trạng suy yếu kéo dài. SSS nhấn mạnh đánh giá chuyên môn và đầu tư dài hạn. COA nhấn mạnh các ngưỡng có thể đo lường, buộc phải xem xét lại đánh giá đó trước khi khoản lỗ tiếp tục tích lũy.

Khoảng cách giữa biện pháp bảo vệ trên văn bản và hành động đầu tư

Báo cáo thường niên mô tả hai giai đoạn giám sát thua lỗ. Một cổ phiếu được đưa vào diện cờ vàng khi đáp ứng các điều kiện cụ thể cho thấy khoản lỗ vẫn nằm trong giới hạn chấp nhận được. Khi đó, các nhà quản lý quỹ và nhân viên giao dịch cổ phiếu phải theo dõi sát khoản đầu tư. Khi cổ phiếu vượt giới hạn lỗ chấp nhận được, hướng dẫn quy định phải bán cổ phiếu đó để hạn chế khoản lỗ tiếp tục tăng.

Tuy nhiên, COA nhận thấy các vị thế tại một số công ty gần như không thay đổi dù giá cổ phiếu giảm trong nhiều năm. Kiểm toán viên cũng nêu khung tối ưu hóa đầu tư được thông qua năm 2022, nhằm định hướng các quyết định mua, nắm giữ, bán và tái cân bằng danh mục.

COA giải thích mối quan ngại của mình không chỉ nằm ở việc có các khoản lỗ trên giấy:

"Vấn đề không chỉ là sự tồn tại của các khoản lỗ chưa thực hiện, mà còn là việc không hành động dựa trên các công cụ quản trị và khuôn khổ quản lý rủi ro sẵn có, vốn được thiết kế để giảm thiểu những khoản lỗ này," COA cho biết.

Cần xem xét đồng thời phần mô tả các hướng dẫn hiện hành trong báo cáo và những chỉ trích của kiểm toán. Các biện pháp kiểm soát có thể tồn tại trên văn bản nhưng kiểm toán viên vẫn nhận thấy ngưỡng chưa đủ cụ thể, có thể thực thi hoặc hiệu quả trong thực tế. Báo cáo ở đây không nêu giới hạn lỗ cụ thể bằng con số, khoản nắm giữ nào đã vượt ngưỡng, có ngoại lệ nào được chấp thuận hay các quyết định được đưa ra ở từng lần rà soát.

COA kiến nghị áp dụng giới hạn lỗ có thể thực thi, ngưỡng rà soát đo lường được và quy trình rõ ràng để giảm tỷ trọng, tái cân bằng hoặc thoái vốn khi cần thiết. SSS đồng ý tăng cường khuôn khổ quản lý rủi ro, đồng thời khẳng định các quyết định của mình dựa trên đánh giá chuyên môn và tính bền vững của quỹ.

Giới hạn mức đầu tư nhằm xử lý một loại rủi ro khác

Báo cáo thường niên cũng nêu các giới hạn mức độ tiếp xúc đầu tư theo Điều 26 của Luật An sinh Xã hội. Những giới hạn này nhằm ngăn quỹ tập trung quá mức vào một tập đoàn hoặc một công ty. Mức giới hạn được tính dựa trên dự báo IRF, chứ không chỉ dựa trên các cổ phiếu bị ảnh hưởng.

• Tập đoàn hoặc nhóm công ty: 10% dự báo IRF.
• Một công ty riêng lẻ: 5% dự báo IRF.
• Nợ của một công ty riêng lẻ: 4% dự báo IRF.
• Cổ phiếu của một công ty riêng lẻ: 4% dự báo IRF.

Công thức tính dự báo được nêu sử dụng số liệu quỹ của năm trước cộng với 90% doanh thu thuần mục tiêu của năm hiện tại. SSS cũng áp dụng giới hạn dựa trên giá trị và điểm tín dụng của công ty. Đối với nợ doanh nghiệp, thước đo giá trị là ba lần vốn không bị suy giảm. Đối với cổ phiếu, mức này là 10% giá trị thị trường của số cổ phiếu công ty đã phát hành và đang lưu hành.

Thước đo rủi ro nợ là Khoảng cách đến vỡ nợ Merton, ước tính mức độ gần với tình trạng vỡ nợ tài chính của một công ty dựa trên giá trị tài sản và nợ. Thước đo cổ phiếu là Điểm số Z Altman, sử dụng các tỷ số tài chính để đánh giá nguy cơ kiệt quệ tài chính.

Các biện pháp kiểm soát này xử lý những vấn đề khác với giới hạn lỗ. Giới hạn mức độ tiếp xúc hạn chế số tiền quỹ có thể đầu tư vào một tổ chức phát hành hoặc một nhóm công ty; nó không đảm bảo khoản đầu tư sẽ giữ nguyên giá trị. Chỉ dựa vào các số liệu thua lỗ được báo cáo không thể chứng minh SSS đã vượt các giới hạn theo Điều 26.

Diễn biến các khoản lỗ và biện pháp kiểm soát

Mức suy giảm được báo cáo kéo dài qua nhiều nhiệm kỳ lãnh đạo. Các khoản lỗ tích lũy trong thời gian các chủ tịch SSS Aurora Ignacio, Michael Regino, Rolando Macasaet và Robert Joseph de Claro tại nhiệm. De Claro nhậm chức vào tháng 12 năm 2024, sau khi phục vụ trong ủy ban quản lý rủi ro và đầu tư của Ủy ban An sinh Xã hội.

Các mốc thời gian chính cho biết thời điểm xác định khoản lỗ và đưa ra biện pháp bảo vệ:

• 2018-2025: Cổ tức và lãi giao dịch được báo cáo đạt tổng cộng 30,132 tỷ peso.
• 2021: Lỗ chưa thực hiện lũy kế ở mức 11,604 tỷ peso.
• 2022: SSS thông qua khung tối ưu hóa đầu tư; báo cáo thường niên cũng nêu Nghị quyết số 317-s.2022 là cơ sở cho hướng dẫn giám sát thua lỗ.
• Tháng 12 năm 2024: De Claro trở thành chủ tịch SSS.
• Ngày 31 tháng 12 năm 2025: Các cổ phiếu bị ảnh hưởng được định giá 81,473 tỷ peso, so với giá mua 121,467 tỷ peso.
• Ngày 26 tháng 5 năm 2026: Padilla ký ý kiến không ngoại trừ của COA về báo cáo tài chính.

Trình tự này cho thấy các biện pháp kiểm soát đã tồn tại trong một phần giai đoạn khoản lỗ tăng lên. Trình tự đó không quy các khoản mua cụ thể, quyết định tiếp tục nắm giữ cổ phiếu hay mức lỗ cho từng chủ tịch.

Báo cáo không nêu thời hạn thực hiện các kiến nghị kiểm toán, lịch điều trần hay ngày thoái vốn khỏi khoản đầu tư nào. Những vấn đề còn bỏ ngỏ mang tính thực tiễn: ngưỡng nào sẽ được áp dụng, ai phải phê duyệt hành động, các trường hợp ngoại lệ sẽ được ghi nhận ra sao và khi nào sẽ giảm tỷ trọng ở những khoản nắm giữ liên tục hoạt động yếu. Những chi tiết đó sẽ cho thấy các biện pháp kiểm soát được cam kết tăng cường có làm thay đổi quyết định đầu tư hay không.

Điểm chính

• SSS ghi nhận 39,994 tỷ peso lỗ cổ phiếu chưa thực hiện vào cuối năm 2025, tăng khoảng 245% so với năm 2021.
• Các cổ phiếu bị ảnh hưởng có giá mua 121,467 tỷ peso và giá trị thị trường 81,473 tỷ peso, giảm 32,93% so với giá mua.
• Ba khoản đầu tư không được nêu tên trong các lĩnh vực viễn thông, thực phẩm và đồ uống, và ngân hàng chiếm khoảng hai phần ba số lỗ.
• Cổ tức và lãi giao dịch được báo cáo đạt 30,132 tỷ peso trong giai đoạn 2018-2025, thấp hơn khoản lỗ trên giấy lũy kế 9,862 tỷ peso.
• SSS chủ yếu quy đà giảm cho điều kiện thị trường; COA cũng chỉ ra các vấn đề tại doanh nghiệp và đặt câu hỏi về việc áp dụng biện pháp kiểm soát đầu tư.
• Báo cáo thường niên mô tả các hướng dẫn giám sát thua lỗ hiện hành, trong khi kiểm toán viên kêu gọi áp dụng giới hạn có thể thực thi và ngưỡng rà soát đo lường được.
• Ý kiến không ngoại trừ của COA về báo cáo tài chính không giải quyết những quan ngại riêng về quản lý đầu tư.
• Chưa xác định thời hạn thực hiện hay kế hoạch thoái vốn khỏi các khoản đầu tư bị ảnh hưởng.