Núi nợ khổng lồ bị che khuất
Trong khi các dòng tít toàn cầu tập trung vào đà tăng nợ liên bang của Mỹ, một đợt vay nợ lớn hơn nhiều đã âm thầm diễn ra ở Trung Quốc, đẩy tổng nợ lên mức vượt xa hầu hết các nền kinh tế lớn trên thế giới. Khi Tổng thống Donald Trump chuẩn bị gặp người đồng cấp Trung Quốc Tập Cận Bình, chương trình nghị sự ngoại giao nhiều khả năng sẽ nhấn mạnh cạnh tranh công nghệ và cán cân thương mại. Tuy nhiên, bên dưới bề mặt là một điểm yếu tài chính mà các nhà phân tích cảnh báo có thể định hình lại cục diện kinh tế toàn cầu. Theo Mark Williams, kinh tế trưởng phụ trách châu Á tại Capital Economics, tỷ lệ tổng nợ trên GDP của Trung Quốc, không tính lĩnh vực tài chính, đã tăng gấp đôi kể từ năm 2010 và hiện vượt 300%. Điều này đặt Bắc Kinh vào một nhóm hoàn toàn khác biệt so với các nền kinh tế ngang hàng, theo mô tả của Williams. Tỷ trọng các khoản vay công và tư trên quy mô nền kinh tế ở Mỹ, khu vực đồng euro và Anh đều giảm kể từ năm 2010, ngay cả sau khi tính đến các biện pháp kích thích trong thời kỳ đại dịch. Trái lại, tỷ lệ của Trung Quốc tăng nhanh, được thúc đẩy bởi mô hình tăng trưởng do nhà nước định hướng, vốn phụ thuộc vào việc không ngừng mở rộng tín dụng để duy trì đà phát triển.
Nội dung
Williams lưu ý rằng quy mô vay nợ của Trung Quốc hiện chỉ đứng sau Nhật Bản, nhưng tốc độ xấu đi khiến nước này trở nên khác biệt. Tổng nợ công và tư của Mỹ năm ngoái vào khoảng 265% GDP, giảm đáng kể so với mức đỉnh trong đại dịch. Trong khi đó, tỷ lệ của Trung Quốc đã tăng hơn 120 điểm phần trăm trong 15 năm qua. Sự khác biệt này cho thấy dù những thách thức tài khóa của Washington nghiêm trọng và được tranh luận rộng rãi, quá trình tích lũy nợ của Bắc Kinh có thể là mối đe dọa mang tính cấu trúc sâu sắc hơn đối với ổn định dài hạn. Vấn đề không chỉ nằm ở tổng nợ, mà còn ở tốc độ các nghĩa vụ mới tăng nhanh hơn nền kinh tế thực. Khi tăng trưởng GDP danh nghĩa chậm lại mức thấp nhất kể từ thời kỳ cải cách, nếu không tính cú sốc đại dịch năm 2020, mẫu số trong phép tính nợ đang co lại đúng lúc tử số phình to.
Cơ cấu đằng sau tỷ lệ nợ
Để hiểu vì sao gánh nợ của Trung Quốc khiến các nhà kinh tế lo ngại, cần nhìn xa hơn những con số nợ chính phủ được chú ý nhiều nhất và xem xét toàn cảnh ai đang vay nợ và vì sao. Tỷ lệ nợ trên GDP đo tổng nợ vay so với quy mô nền kinh tế trong một năm. Theo tính toán của Viện Tài chính và Phát triển Quốc gia, một tổ chức nghiên cứu trực thuộc Viện Hàn lâm Khoa học Xã hội Trung Quốc, tỷ lệ này của Trung Quốc đã vượt 302%. Con số tăng 11,8 điểm phần trăm chỉ trong một năm, nhanh hơn mức tăng của năm trước đó. Tuy nhiên, số liệu tổng thể che khuất một thay đổi quan trọng bên trong. Các hộ gia đình Trung Quốc, bị ảnh hưởng nặng nề bởi đợt suy thoái kéo dài của thị trường bất động sản, đang giảm nợ. Các khoản vay thế chấp giảm trong quý thứ 11 liên tiếp, còn tăng trưởng nợ hộ gia đình hằng năm chậm lại chỉ còn 0,5%, mức thấp kỷ lục. Nói cách khác, các gia đình đang trả nợ và tránh vay mới.
Ngược lại, khu vực công và doanh nghiệp lại đang đi theo hướng trái ngược. Vay nợ của chính phủ tăng 7,6 điểm phần trăm trong năm ngoái, trong khi nợ của các doanh nghiệp phi tài chính tăng 6,2 điểm phần trăm. Nếu tính cả các công ty huy động vốn của chính quyền địa phương, khu vực công nợ gần 40% tổng dư nợ. Số liệu chính thức cho thấy nợ chính phủ Trung Quốc đạt khoảng 96 nghìn tỷ nhân dân tệ vào cuối năm 2025, trong đó chính quyền trung ương nắm khoảng 41 nghìn tỷ nhân dân tệ, phần còn lại thuộc về chính quyền địa phương. Các quan chức nhấn mạnh con số nợ chính phủ này tương đương khoảng 68,5% GDP, thấp hơn nhiều so với mức trung bình G20. Tuy nhiên, cách tính đó không bao gồm các nghĩa vụ khổng lồ của doanh nghiệp và những khoản nợ tiềm ẩn đã tích tụ ngoài bảng cân đối chính thức. Chỉ số rộng hơn, ở mức 300%, tính cả gánh nặng nợ của doanh nghiệp và hộ gia đình, cho thấy bức tranh nợ quốc gia đáng lo ngại hơn nhiều.
Điều gì đang thúc đẩy sự phân hóa này? Các hộ gia đình giảm nợ vì giá nhà đi xuống và thu nhập tăng yếu đã làm xói mòn niềm tin. Trong khi đó, doanh nghiệp và chính quyền địa phương phải đối mặt với những động lực khác. Quan chức địa phương vẫn chịu áp lực lớn phải tạo ra tăng trưởng kinh tế, điều thường dẫn đến các khoản vay được trợ cấp cho những ngành ưu tiên như trí tuệ nhân tạo, xe điện và robot. Chính quyền trung ương cam kết tái cơ cấu nợ chính quyền địa phương và ngăn phát sinh vay nợ tiềm ẩn mới, nhưng yêu cầu chính trị phải duy trì việc làm và đầu tư vẫn lấn át sự thận trọng về tài chính.
Doanh nghiệp xác sống và đảo nợ
Một trong những hệ quả đáng lo ngại nhất của đợt bùng nổ tín dụng ở Trung Quốc là sự gia tăng của các doanh nghiệp xác sống: những công ty kiếm được quá ít từ hoạt động kinh doanh để trả lãi, nhưng vẫn tồn tại chỉ vì ngân hàng liên tục gia hạn các khoản vay. Nghiên cứu của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Dallas chỉ ra những điểm tương đồng rõ nét giữa Trung Quốc hiện nay và Nhật Bản trong thập niên 1980, 1990. Trong cả hai trường hợp, tăng trưởng tín dụng nhanh được tài trợ hoàn toàn bằng tiết kiệm trong nước thay vì vay nước ngoài. Điều này giảm nguy cơ khủng hoảng đột ngột trước mắt, nhưng tạo ra lực cản dài hạn đối với năng suất. Khi phần lớn tiền tiết kiệm bị giữ trong hệ thống ngân hàng, các bên cho vay thuộc sở hữu nhà nước ít chịu áp lực về nguồn vốn. Họ có thể cấp tín dụng mới cho những người vay mất khả năng thanh toán chỉ để tránh ghi nhận thua lỗ trên bảng cân đối kế toán, một thực hành được gọi là đảo nợ.
Các con số rất đáng chú ý. Tỷ trọng tài sản do doanh nghiệp xác sống nắm giữ trong toàn bộ các ngành phi tài chính của Trung Quốc tăng từ 5% năm 2018 lên 16% năm 2024. Trong lĩnh vực bất động sản, tỷ lệ này tăng vọt từ 6% lên 40%, phản ánh sự rối loạn sâu sắc ở một ngành từng là động lực tăng trưởng. Tình hình sản xuất cũng xấu đi, với tài sản của các doanh nghiệp xác sống tăng từ 4% năm 2020 lên 11% năm 2024, trong khi tỷ lệ ở lĩnh vực dịch vụ đạt 17%. Những doanh nghiệp này hút vốn, lao động và nguyên liệu thô vốn có thể được chuyển sang các đối thủ hoạt động hiệu quả hơn, khiến các mạch máu của nền kinh tế bị tắc nghẽn. Các nhà kinh tế tại Fed Dallas lưu ý mô hình này đã kìm hãm năng suất của Nhật Bản trong nhiều thập kỷ, đặc biệt ở những ngành được bảo vệ khỏi cạnh tranh nước ngoài.
Động lực này đã hiện rõ trong ngành công nghiệp Trung Quốc. Nợ doanh nghiệp tăng gấp đôi kể từ năm 2019, nhưng doanh thu chỉ tăng 30%. Hiện khoảng một phần ba doanh nghiệp Trung Quốc thua lỗ, song các chủ nợ vẫn liên tục gia hạn khoản vay để ngăn vỡ nợ hàng loạt. Kết quả là tình trạng dư thừa công suất ăn sâu, áp lực giảm phát và một hệ thống ngân hàng ngày càng tập trung duy trì sự sống cho các doanh nghiệp kém hiệu quả thay vì tài trợ đổi mới sáng tạo.
Giảm phát, dư thừa công suất và nghịch lý tăng trưởng
Nợ của Trung Quốc bùng nổ cùng lúc với một hiện tượng đáng lo ngại không kém: giá cả giảm kéo dài. Một thước đo giá cả trên toàn nền kinh tế cho thấy Trung Quốc đã trải qua ba năm giảm phát liên tiếp, thời kỳ dài nhất kể từ khi nước này bắt đầu cải cách thị trường vào cuối thập niên 1970. Giá giảm trong 11 quý liên tiếp đã kéo tăng trưởng GDP danh nghĩa xuống chỉ còn 4%, mức thấp nhất kể từ thời kỳ cải cách nếu không tính cú sốc đại dịch năm 2020. Khi giá cả giảm trên toàn nền kinh tế, gánh nặng nợ thực tế tự động tăng lên vì người vay phải trả nợ bằng nguồn thu đang giảm tính theo giá trị danh nghĩa.
Nguyên nhân cốt lõi là mô hình do nhà nước định hướng, ưu tiên sản xuất hơn tiêu dùng. Chính quyền địa phương và các ngân hàng quốc doanh đã rót tín dụng vào công suất sản xuất xe điện, tấm pin mặt trời, thép và robot, ngay cả khi nhu cầu trong nước suy yếu. Điều này tạo ra hiện tượng mà các nhà hoạch định chính sách trong nước gọi là nội quyển: một vòng xoáy cạnh tranh giá cả hỗn loạn, trong đó quá nhiều doanh nghiệp tranh giành nhu cầu quá ít, kéo giá xuống và xóa sạch biên lợi nhuận. Thay vì thúc đẩy tăng trưởng lành mạnh, làn sóng tín dụng đã làm tình trạng dư thừa công suất trầm trọng hơn. Chính quyền Trung Quốc đã phát động chiến dịch chống nội quyển, nhắm vào 10 ngành sản xuất chủ chốt, nhưng các động lực mang tính cấu trúc vẫn còn nguyên. Tăng trưởng phụ thuộc vào xuất khẩu tiếp tục là van xả mặc định cho nguồn cung dư thừa, kéo theo nguy cơ làm căng thẳng thương mại với Mỹ, châu Âu và các thị trường đang phát triển thêm trầm trọng.
Nghịch lý là phần lớn các khoản vay này được thiết kế để ngăn kinh tế giảm tốc. Các ngân hàng quốc doanh cho doanh nghiệp gặp khó khăn vay vốn để tránh mất việc làm, còn chính quyền địa phương vay để xây dựng hạ tầng và trợ cấp cho ngành công nghiệp. Tuy nhiên, như Williams nhận xét, kết quả của 18 năm mở rộng tín dụng là một hệ thống trong đó vốn bị mắc kẹt ở các doanh nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ lan rộng và giảm phát đã ăn sâu. Liều thuốc nhằm duy trì tăng trưởng có thể đang đầu độc chính nền kinh tế.
Phản ứng của Bắc Kinh và hụt thu ngân sách
Các nhà lãnh đạo Trung Quốc không làm ngơ trước những nguy cơ này. Bộ Tài chính đã triển khai một loạt biện pháp nhằm kiềm chế rủi ro nợ của chính quyền địa phương, trong đó có chương trình phát hành khoảng 2,8 nghìn tỷ nhân dân tệ trái phiếu đặc biệt trong năm 2025 để hoán đổi các khoản nợ tiềm ẩn của địa phương thành công cụ minh bạch hơn, kỳ hạn dài hơn và chi phí lãi vay thấp hơn. Thứ trưởng Tài chính Liêu Mân nhấn mạnh tỷ lệ nợ chính phủ trên GDP chính thức của Trung Quốc vẫn thấp hơn mức trung bình G20, đồng thời cho rằng Bắc Kinh còn nhiều dư địa vay nợ ở cấp chính quyền trung ương. Ngân sách năm 2026 dự kiến tiếp tục chính sách tài khóa chủ động, với các mục tiêu thâm hụt và phát hành trái phiếu kho bạc siêu dài hạn nhằm tài trợ nâng cấp thiết bị, các chương trình đổi hàng tiêu dùng và hạ tầng chiến lược.
Tuy nhiên, câu chuyện chính thức chỉ tập trung hẹp vào nợ chính phủ, ở mức khoảng 68,5% GDP, trong khi xem nhẹ các nghĩa vụ của doanh nghiệp và các khoản nợ tiềm ẩn khiến tổng nợ cao hơn nhiều. Các ước tính độc lập cho rằng chỉ riêng nợ của các công ty huy động vốn cho chính quyền địa phương đã có thể tương đương 45% GDP, cộng thêm vào con số chính thức. Trong khi đó, nền tảng tài khóa của Trung Quốc đang suy yếu. Tỷ lệ thu thuế trên GDP của cả nước giảm từ gần 16% năm 2019 xuống 12,6% năm 2025, do thương mại chậm lại, thuế giao dịch bất động sản giảm và các địa phương chạy đua đưa ra những ưu đãi thuế trái phép để thu hút đầu tư. Doanh thu bán đất, vốn từng bổ sung cho ngân sách địa phương, đã sụp đổ cùng với thị trường bất động sản, gây áp lực lên ngân sách quỹ quản lý vốn dùng để tài trợ phần lớn chi tiêu hạ tầng.
Chính quyền trung ương đã đáp lại bằng cách chỉ trích quan chức địa phương về các ưu đãi thuế trái phép và siết kiểm soát đối với khoản vay mới. Bộ trưởng Tài chính Lam Phật An cảnh báo chính quyền địa phương phải tuân thủ điều ông gọi là kỷ luật sắt: không phát sinh nợ trái phép. Dù vậy, thâm hụt tài khóa hợp nhất, loại bỏ các thủ thuật kế toán như tính tiền thu từ trái phiếu đặc biệt vào doanh thu, đã lên tới 7,2% GDP năm 2025, cao hơn nhiều so với mục tiêu chính thức 4%. Khoảng cách đó cho thấy quy mô thực sự của áp lực tài khóa và gợi ý rằng ngay cả việc hoán đổi nợ mạnh tay cũng chỉ có thể câu giờ, trừ khi nguồn thu nền tảng phục hồi.
Ảnh hưởng toàn cầu và lộ trình đến năm 2031
Vấn đề nợ trong nước của Trung Quốc không còn là mối lo thuần túy nội bộ. Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế, nợ chính phủ toàn cầu đã vượt 111 nghìn tỷ USD trong năm 2025, trong đó Mỹ và Trung Quốc cộng lại chiếm hơn một nửa. Mỹ có 38,3 nghìn tỷ USD nợ công, còn Trung Quốc có 18,7 nghìn tỷ USD. IMF dự báo nợ chính phủ toàn cầu sẽ đạt 102% GDP thế giới vào năm 2031, mức từng được ghi nhận lần gần nhất sau Thế chiến II. Khi đó, tăng trưởng bùng nổ nhờ tái thiết giúp các quốc gia tăng trưởng vượt qua gánh nợ. Ngày nay, tăng trưởng chậm hơn và chi phí vay cao hơn, làm dấy lên nghi ngờ liệu lịch sử có thể lặp lại hay không.
Riêng chi phí lãi vay được dự báo tăng từ khoảng 3% GDP toàn cầu hiện nay lên gần 5% vào năm 2031, tạo ra vòng xoáy cộng dồn, trong đó nợ mới chủ yếu được phát hành để trả nợ cũ. Tại Mỹ, thâm hụt kéo dài ở mức 7%-8% GDP có thể đẩy nợ liên bang lên 142% GDP trong vòng sáu năm. Quỹ đạo của Trung Quốc tuy có cơ cấu khác, nhưng cho thấy tỷ lệ nợ chính phủ trên GDP riêng ở cấp chính quyền có thể tiến gần 127%. Do quy mô của cả hai nền kinh tế đều rất lớn, quỹ đạo tài khóa của họ gây ảnh hưởng lan tỏa thông qua thương mại, dòng vốn và thị trường hàng hóa. Tăng trưởng Trung Quốc giảm tốc kéo dài sẽ làm giảm nhu cầu nguyên liệu thô và hàng nhập khẩu chế tạo, còn quá trình giảm nợ mất trật tự có thể gây lây lan tài chính khắp các nền kinh tế mới nổi ở châu Á.
Sự tương phản giữa hai nền kinh tế khổng lồ rất đáng chú ý. Mỹ vay nợ lớn trên thị trường vốn toàn cầu và phải đối mặt với chi phí huy động vốn từ bên ngoài ngày càng tăng. Trung Quốc dựa vào tiết kiệm trong nước và các ngân hàng do nhà nước định hướng. Điều này giúp nước này tránh dòng vốn tháo chạy đột ngột, nhưng dồn rủi ro vào bên trong, từ từ bào mòn năng suất và tài sản hộ gia đình. Dường như không mô hình nào bền vững nếu thiếu cải cách cơ cấu, nhưng chưa chính phủ nào cho thấy sẵn sàng thắt chặt chính sách tài khóa một cách đáng kể.
Trung Quốc có tránh được một thập kỷ mất mát như Nhật Bản?
Bất chấp những cảnh báo, đa số nhà kinh tế không dự đoán Trung Quốc sẽ xảy ra một cú sụp đổ tài chính kiểu Lehman Brothers. Kiểm soát vốn, tỷ lệ tiết kiệm trong nước cao và sự chi phối của nhà nước đối với lĩnh vực ngân hàng tạo ra những bộ đệm mà các nền kinh tế thị trường tư nhân không có. Hệ thống tài chính đã vượt qua một phép thử căng thẳng nghiêm trọng trong thời kỳ thị trường bất động sản sụp đổ, còn các chủ nợ được nhà nước hậu thuẫn có thể hấp thụ thua lỗ theo thời gian thay vì buộc doanh nghiệp phá sản ngay lập tức. Điều đó không có nghĩa hệ thống lành mạnh, mà chỉ cho thấy những trục trặc sẽ diễn ra từ từ thay vì đột ngột. Theo Lưu Lôi thuộc Viện Tài chính và Phát triển Quốc gia, phép thử thực sự không nằm ở mức nợ tuyệt đối mà ở hiệu quả sử dụng nợ. Nếu mở rộng tín dụng có thể khơi lại tăng trưởng danh nghĩa, tỷ lệ nợ có thể ổn định mà không gây khủng hoảng. Giá cả tăng nhẹ sẽ hỗ trợ GDP danh nghĩa tăng mạnh hơn và giảm áp lực tự động đẩy gánh nợ lên cao.
Nhưng điều đó còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Trung Quốc đã dành gần hai thập kỷ áp dụng đi áp dụng lại cùng một bài bản kích thích kinh tế, và hiệu quả rõ ràng đang giảm dần. Hệ thống ngân hàng hiện nâng đỡ các doanh nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ lan rộng trong ngành công nghiệp đã trở thành chuyện bình thường, còn tâm lý giảm phát đang ăn sâu ở người tiêu dùng, những người ít thấy lý do để chi tiêu khi giá giảm và tiền lương trì trệ. Kết quả là một nền kinh tế mà tín dụng mới chỉ nuôi dưỡng những vấn đề cũ thay vì tạo ra tăng trưởng mới. Williams đã tóm lược nghịch lý này một cách súc tích:
Nghịch lý là một trong những động lực thúc đẩy cả việc chính phủ vay nợ lẫn các tiêu chuẩn cho vay lỏng lẻo của ngân hàng quốc doanh chính là mong muốn duy trì tăng trưởng kinh tế và ngăn mất việc làm. Nhưng kết quả của đợt bùng nổ tín dụng kéo dài 18 năm là một hệ thống ngân hàng đang nâng đỡ các doanh nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ lan rộng trong toàn ngành công nghiệp và tình trạng dư thừa công suất ăn sâu.
Nếu không tái cân bằng quyết liệt theo hướng tăng tiêu dùng hộ gia đình, nâng thu nhập danh nghĩa và phân bổ vốn dựa trên thị trường, Trung Quốc có nguy cơ bước vào một giai đoạn trì trệ kéo dài thay vì sụp đổ đột ngột. Nợ sẽ tiếp tục được đảo, các doanh nghiệp xác sống sẽ lay lắt tồn tại và tỷ lệ nợ sẽ tiếp tục tăng dần. Đó là ổn định hay chỉ là một dạng khủng hoảng diễn ra chậm hơn còn tùy thuộc vào việc Bắc Kinh có thể trả lãi cho những mâu thuẫn kinh tế của chính mình trong bao lâu.
Điểm chính
- Tỷ lệ tổng nợ trên GDP của Trung Quốc, không tính lĩnh vực tài chính, đã vượt 300%, do vay nợ của doanh nghiệp và chính phủ tăng trong khi các hộ gia đình giảm nợ.
- Các ngân hàng quốc doanh tiếp tục gia hạn khoản vay cho những doanh nghiệp xác sống thua lỗ, hiện nắm khoảng 16% tài sản phi tài chính, lấn át đầu tư hiệu quả.
- Trung Quốc đã trải qua ba năm giảm phát trên toàn nền kinh tế, kéo giảm tăng trưởng danh nghĩa và làm tăng gánh nợ thực tế.
- Nợ chính phủ chính thức ở mức khoảng 68,5% GDP, nhưng nợ tiềm ẩn của các công ty huy động vốn cho chính quyền địa phương và nghĩa vụ của doanh nghiệp đẩy tổng nợ lên cao hơn nhiều.
- Bắc Kinh đã triển khai chương trình hoán đổi nợ trị giá khoảng 2,8 nghìn tỷ nhân dân tệ và cam kết siết kiểm soát các khoản vay trái phép, nhưng chính quyền địa phương đang đối mặt với nguồn thu thuế giảm và doanh thu bán đất sụp đổ.
- Quỹ Tiền tệ Quốc tế dự báo nợ chính phủ toàn cầu sẽ đạt 102% GDP thế giới vào năm 2031, trong đó Trung Quốc và Mỹ chiếm hơn một nửa tổng nợ 111 nghìn tỷ USD.
