Indonesia đối mặt nguy cơ bị MSCI xếp vào nhóm Standalone: Bài học từ Argentina, Nga và Pakistan

Indonesia đối mặt nguy cơ tách xa hơn khỏi các quỹ chứng khoán toàn cầu

Indonesia đối mặt với đề xuất bị loại khỏi nhóm Thị trường mới nổi của MSCI. Các nhà đầu tư có thể gửi ý kiến đến ngày 30 tháng 4 năm 2027 và dự kiến quyết định cuối cùng sẽ được đưa ra trước ngày 30 tháng 6 năm 2027. Nếu được chuyển sang nhóm Standalone, cổ phiếu Indonesia sẽ không còn nằm trong các chỉ số thị trường mới nổi hoặc thị trường cận biên mà các quỹ đầu tư quốc tế sử dụng.

Thông báo ngày 15 tháng 10 năm 2026 được đưa ra sau những quan ngại về quyền sở hữu cổ phiếu thiếu minh bạch, giao dịch bị nghi ngờ có phối hợp và việc thực thi quy định chưa hiệu quả. Indonesia vẫn thuộc nhóm Thị trường mới nổi trong thời gian tham vấn. MSCI đang tìm kiếm bằng chứng cho thấy các cải cách đã cải thiện hoạt động của thị trường trước khi quyết định có tiếp tục kế hoạch hay không.

Nhà đầu tư phản ứng mạnh vào ngày 16 tháng 10. Chỉ số Tổng hợp Jakarta giảm 11,6%, khiến giá trị cổ phiếu sụt khoảng 65 tỷ USD. Trong phiên giao dịch đầu tiên, chỉ số có lúc xuống 5.193,22 điểm, giảm khoảng 11%, và giao dịch tạm thời bị đình chỉ. Nhà đầu tư nước ngoài bán 2,92 nghìn tỷ rupiah cổ phiếu trong phiên này.

Việc Argentina bị hạ hạng năm 2021 và Nga bị loại năm 2022 cho thấy việc chuyển sang nhóm Standalone có thể nghiêm trọng đến mức nào. Hai trường hợp này xuất phát từ những trở ngại khác nhau: Argentina hạn chế dòng vốn đầu tư, còn các lệnh trừng phạt và hạn chế giao dịch khiến nhiều nhà đầu tư quốc tế không thể tiếp cận thị trường Nga.

Pakistan là một tiền lệ lâu đời hơn. Cuối năm 2008, nước này chuyển thẳng từ nhóm Thị trường mới nổi sang Standalone, trước khi gia nhập nhóm Thị trường cận biên vào tháng 5 năm 2009. Tiền lệ đó đáng chú ý vì Standalone có thể dẫn đến nhiều kết cục: trở lại các chỉ số rộng hơn, bị loại khỏi các chỉ số trong thời gian dài hoặc cuối cùng đóng các chỉ số của quốc gia đó.

Nhóm Standalone thay đổi điều gì

Khuôn khổ phân loại thị trường của MSCI đánh giá khả năng tiếp cận thị trường, quy mô của các công ty đủ điều kiện và mức độ dễ dàng khi giao dịch cổ phiếu của họ. Mức độ phát triển kinh tế là một tiêu chí khác, chỉ được dùng để quyết định liệu một thị trường có đủ điều kiện thuộc nhóm phát triển hay không.

Các chỉ số Standalone nằm ngoài chỉ số Thị trường mới nổi và Thị trường cận biên của MSCI. Một quốc gia vẫn có thể có chỉ số MSCI riêng, nhưng các quỹ theo dõi những chỉ số rộng hơn này sẽ không còn phân bổ vốn vào quốc gia đó theo cách thông thường.

MSCI cho biết sự suy giảm nghiêm trọng về khả năng tiếp cận, quy mô hoặc thanh khoản có thể dẫn đến việc xếp vào nhóm Standalone. Thanh khoản là mức độ dễ dàng khi nhà đầu tư mua hoặc bán mà không làm giá biến động mạnh. Khả năng tiếp cận bao gồm khả năng thực tế để giao dịch, đổi tiền tệ và chuyển tiền thu được từ đầu tư.

Các quỹ chỉ số thường mua cổ phiếu theo cơ cấu của chỉ số tham chiếu. Vì vậy, khi một quốc gia bị loại, các quỹ này có thể phải bán cổ phiếu của quốc gia đó. Các nhà quản lý tự lựa chọn khoản đầu tư cũng có thể rút vốn nếu quy định của quỹ chỉ cho phép đầu tư vào thị trường mới nổi. Việc chuyển sang nhóm Thị trường cận biên có thể thu hút nhu cầu từ một số quỹ chuyên về thị trường cận biên; Standalone không có vị trí tương đương trong hai nhóm chỉ số rộng của MSCI.

Argentina trở lại nhóm Thị trường mới nổi rồi mất quyền tiếp cận

Việc Argentina bị hạ hạng năm 2021 diễn ra sau một chu kỳ gồm các biện pháp hạn chế, mở cửa trở lại rồi tái áp đặt hạn chế. Tháng 5 năm 2009, MSCI đã chuyển nước này từ nhóm Thị trường mới nổi sang Thị trường cận biên do các biện pháp kiểm soát khiến nhà đầu tư khó chuyển tiền vào và ra khỏi nước này hơn.

Argentina bắt đầu dỡ bỏ các hạn chế về vốn và ngoại hối vào tháng 12 năm 2015. Nhà đầu tư muốn có thời gian để đánh giá liệu những thay đổi này có được duy trì hay không. Tháng 6 năm 2018, MSCI quyết định khôi phục tư cách Thị trường mới nổi cho Argentina; thay đổi được thực hiện vào tháng 5 năm 2019.

Các biện pháp kiểm soát vốn được tái áp dụng vào tháng 9 năm 2019, chỉ vài tháng sau khi Argentina được khôi phục tư cách. Những biện pháp này quy định cách dòng tiền ra vào một quốc gia, bao gồm việc nhà đầu tư có thể đổi nội tệ và chuyển tiền thu được ra nước ngoài hay không.

Bản rà soát phân loại năm 2021 của MSCI, công bố ngày 24 tháng 6, thông báo Argentina sẽ chuyển thẳng từ nhóm Thị trường mới nổi sang Standalone trong đợt rà soát chỉ số tháng 11 năm 2021. Các cổ phiếu niêm yết ở nước ngoài vẫn cho phép nhà đầu tư theo dõi chỉ số Argentina, nhưng những hạn chế trong nước vẫn là mối quan ngại chính.

Craig Feldman, Giám đốc toàn cầu phụ trách nghiên cứu quản lý chỉ số của MSCI và thành viên Ủy ban Chính sách Chỉ số, giải thích quyết định này:

Dù Chỉ số Argentina của MSCI vẫn có thể được mô phỏng do chỉ các cổ phiếu niêm yết ở nước ngoài mới đủ điều kiện đưa vào chỉ số, tình trạng kiểm soát vốn kéo dài và nghiêm trọng mà chưa có giải pháp không phù hợp với các tiêu chí về khả năng tiếp cận thị trường của Chỉ số Thị trường mới nổi MSCI.

Argentina duy trì tư cách Thị trường mới nổi khoảng hai năm rưỡi sau khi được trở lại vào tháng 5 năm 2019. Trường hợp này cho thấy vì sao MSCI xem xét liệu nhà đầu tư có thể sử dụng thị trường một cách ổn định hay không, kể cả khi họ muốn rút vốn.

Khả năng Argentina trở lại khiến giới đầu tư chia rẽ

Argentina vẫn thuộc nhóm Standalone kể từ khi bị hạ hạng năm 2021. Chính phủ của Tổng thống Javier Milei sau đó đã nới lỏng quyền tiếp cận ngoại hối và các quy định về chuyển cổ tức ra nước ngoài, đồng thời tiếp tục dỡ bỏ dần một số hạn chế.

Các hạn chế quan trọng ảnh hưởng đến nhà đầu tư tổ chức nước ngoài vẫn còn. Những đánh giá trước đợt rà soát phân loại ngày 23 tháng 6 cho thấy các công ty đầu tư nhìn nhận triển vọng trở lại của Argentina rất khác nhau.

Morgan Stanley ước tính việc được đưa trở lại nhóm Thị trường mới nổi trong tương lai có thể thu hút khoảng 5 tỷ USD. Argentina có thể chiếm tỷ trọng 0,28% trong chỉ số thị trường mới nổi và 4,1% trong chỉ số Mỹ Latinh. Chiến lược gia Nikolaj Lippmann dự báo khả năng này có thể xảy ra vào đầu năm 2028. Các con số trên mô tả một kịch bản tiềm năng, không phải quyết định đã được MSCI công bố.

Quy mô giao dịch của Argentina khiến ước tính này trở nên đáng kể: theo đánh giá đó, giá trị giao dịch cổ phiếu hằng ngày trung bình chưa đến 60 triệu USD. Dòng vốn tiềm năng 5 tỷ USD sẽ lớn hơn 83 lần mức trung bình hằng ngày này, dù vốn đầu tư sẽ được giải ngân theo thời gian chứ không phải trong một phiên.

Ezequiel Fernández, trưởng bộ phận nghiên cứu cổ phiếu tại công ty môi giới Balanz Capital của Argentina, dự đoán nước này sẽ tiếp tục thuộc nhóm Standalone. Ông cho rằng các biện pháp kiểm soát vốn đối với dòng tiền tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn vẫn là trở ngại chính:

Vẫn có khả năng khởi động lại quá trình xem xét để đưa Argentina vào nhóm Thị trường mới nổi, nhưng các biện pháp kiểm soát vốn đối với dòng tiền nóng vẫn là vấn đề then chốt.

Nga chuyển từ bị loại khỏi chỉ số sang đóng chỉ số

Quá trình phân loại lại Nga diễn ra nhanh hơn nhiều. Sau khi nước này xâm lược Ukraine vào tháng 2 năm 2022, nhà đầu tư quốc tế phải đối mặt với các lệnh trừng phạt, hạn chế bán cổ phiếu, việc Sở Giao dịch Moscow đóng cửa và khó khăn khi đổi đồng ruble sang ngoại tệ. Một số ngân hàng Nga cũng bị loại khỏi mạng lưới nhắn tin tài chính SWIFT.

MSCI mở đợt tham vấn vào ngày 28 tháng 2 năm 2022. Phần lớn ý kiến tham gia cho rằng thị trường cổ phiếu Nga không thể tiếp cận để đầu tư và ủng hộ việc loại cổ phiếu nước này khỏi chỉ số Thị trường mới nổi.

MSCI công bố quyết định vào ngày 2 tháng 3, có hiệu lực sau khi phiên giao dịch ngày 9 tháng 3 kết thúc. Ban đầu, Nga vẫn giữ các chỉ số trong nhóm Standalone, trong khi cổ phiếu nước này bị loại khỏi chỉ số thị trường mới nổi rộng hơn.

Các vấn đề tiếp cận kéo dài dẫn đến bước đi tiếp theo. Tháng 11 năm 2022, MSCI thông báo sẽ ngừng tất cả các chỉ số chỉ bao gồm chứng khoán Nga, có hiệu lực từ ngày 1 tháng 3 năm 2023. Do đó, Nga duy trì vị thế thị trường Standalone gần một năm trước khi các chỉ số này chấm dứt.

Vì vậy, Argentina và Nga đi theo những hướng khác nhau sau khi bị loại. Argentina vẫn giữ chỉ số quốc gia riêng và có khả năng trở lại các chỉ số rộng hơn. Những hạn chế kéo dài ở Nga khiến MSCI ngừng tính các chỉ số riêng dành cho nước này.

Pakistan cho thấy một lộ trình khác qua nhóm Standalone

Lần đầu Pakistan chuyển thẳng từ nhóm Thị trường mới nổi sang Standalone là trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tháng 8 năm 2008, Sở Giao dịch Chứng khoán Karachi áp dụng mức sàn, không cho phép cổ phiếu giao dịch thấp hơn giá đóng cửa ngày 27 tháng 8.

Quy định này ngăn giá điều chỉnh giảm khi nhà đầu tư tìm cách bán. Giao dịch gần như đóng băng trong nhiều tháng, khiến nhà đầu tư khó thoái vốn và rút tiền.

Ngày 10 tháng 12 năm 2008, MSCI thông báo loại Pakistan khỏi nhóm Thị trường mới nổi, có hiệu lực sau phiên giao dịch ngày 31 tháng 12. MSCI giữ chỉ số Pakistan trong nhóm Standalone. Sau khi mức sàn giá được dỡ bỏ và giao dịch bắt đầu phục hồi, MSCI tham vấn về việc đưa Pakistan vào nhóm Thị trường cận biên vào tháng 2 năm 2009 và thực hiện thay đổi này vào tháng 5.

Pakistan trở lại nhóm Thị trường mới nổi vào tháng 5 năm 2017, sau quyết định được đưa ra vào tháng 6 năm 2016. Lần hạ hạng tiếp theo, xuống nhóm Thị trường cận biên vào tháng 11 năm 2021, xuất phát từ nguyên nhân khác: quá ít cổ phiếu đáp ứng yêu cầu về quy mô và thanh khoản.

Bản rà soát năm 2021 của MSCI cho biết kể từ tháng 11 năm 2019, không có chứng khoán nào trong phạm vi theo dõi tại Pakistan đáp ứng các yêu cầu về quy mô và thanh khoản của nhóm Thị trường mới nổi. Kể từ tháng 11 năm 2018, các quy tắc duy trì đặc biệt đã được áp dụng để bảo đảm có đủ ba thành phần trong chỉ số. Khi đó, Pakistan vẫn đáp ứng các yêu cầu về khả năng tiếp cận.

Ước tính liên quan đến lần phân loại lại sau đó cho rằng các quỹ Thị trường mới nổi thụ động sẽ bán từ 100 triệu đến 150 triệu USD. Lượng bán ròng của nhà đầu tư nước ngoài trước khi thay đổi vượt khoảng 730 triệu USD. Morocco là một ví dụ khác về việc bị hạ hạng do thanh khoản yếu: nước này chuyển sang nhóm Thị trường cận biên năm 2013 và vẫn thuộc nhóm này.

Các mốc chính trong ba tiền lệ

Argentina, Nga và Pakistan đi đến nhóm Standalone theo những lộ trình khác nhau. Các mốc thời gian cho thấy Nga bị loại nhanh chóng, trong khi Argentina trải qua quá trình dài hơn trước khi mất tư cách vừa được khôi phục.

• Ngày 31 tháng 12 năm 2008: Pakistan rời nhóm Thị trường mới nổi và chuyển sang Standalone sau các hạn chế giao dịch.
• Tháng 5 năm 2009: Pakistan gia nhập nhóm Thị trường cận biên; Argentina cũng chuyển từ nhóm Thị trường mới nổi sang Thị trường cận biên.
• Tháng 5 năm 2017: Pakistan trở lại nhóm Thị trường mới nổi.
• Tháng 5 năm 2019: Argentina trở lại nhóm Thị trường mới nổi, trước khi các biện pháp kiểm soát vốn được tái áp dụng vào tháng 9.
• Tháng 11 năm 2021: Argentina chuyển sang Standalone; Pakistan chuyển từ nhóm Thị trường mới nổi sang Thị trường cận biên.
• Ngày 9 tháng 3 năm 2022: Nga chính thức chuyển từ nhóm Thị trường mới nổi sang Standalone sau khi phiên giao dịch kết thúc.
• Ngày 1 tháng 3 năm 2023: MSCI ngừng tất cả các chỉ số chỉ bao gồm chứng khoán Nga.

Lịch trình đề xuất cho Indonesia kéo dài hơn quy trình khẩn cấp áp dụng với Nga. Thời hạn gửi ý kiến là ngày 30 tháng 4 năm 2027 và quyết định dự kiến được đưa ra trước ngày 30 tháng 6. MSCI thường công bố báo cáo rà soát khả năng tiếp cận hằng năm vào tháng 6, ngay trước đợt rà soát phân loại thường niên.

Vấn đề của Indonesia tập trung vào quyền sở hữu và giao dịch

Indonesia thuộc nhóm Thị trường mới nổi của MSCI từ năm 1989. Đề xuất xếp nước này vào nhóm Standalone được đưa ra sau một đề xuất trước đó ít nghiêm trọng hơn, theo đó Indonesia sẽ chuyển sang nhóm Thị trường cận biên.

MSCI quan ngại liệu nhà đầu tư có thể xác định ai thực sự sở hữu cổ phiếu, có bao nhiêu cổ phiếu thực sự được giao dịch và giá thị trường có phản ánh các giao dịch độc lập hay không. Những nghi vấn về giao dịch có phối hợp và việc thực thi quy định chưa hiệu quả khiến các đánh giá này thêm phức tạp.

Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng là phần cổ phiếu của một công ty được giao dịch công khai, thay vì do cổ đông kiểm soát hoặc những người nắm giữ khác sở hữu và bị loại trừ theo quy định về chỉ số. Nếu các cổ đông có vẻ độc lập thực ra có liên hệ với nhau, lượng cổ phiếu thực sự sẵn có cho nhà đầu tư có thể ít hơn so với bề ngoài.

Giới chức Indonesia đã siết chặt yêu cầu công bố thông tin và vạch ra kế hoạch nâng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tối thiểu. Ngày 16 tháng 10, cơ quan quản lý cũng công bố các biện pháp trừng phạt liên quan đến hành vi thao túng bị cáo buộc ở ba cổ phiếu. MSCI đang tham vấn để thu thập bằng chứng cho thấy các cải thiện có hiệu quả trên toàn thị trường.

Ấn Độ là trường hợp để so sánh về yêu cầu sở hữu cổ phiếu đại chúng. Quy định của nước này yêu cầu tỷ lệ sở hữu đại chúng tối thiểu 25%, tăng từ mức 10%, đồng thời thay đổi các quy định công bố quyền sở hữu và khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài. Tỷ trọng của Ấn Độ trong Chỉ số Thị trường mới nổi MSCI tăng từ 8,5% năm 2019 lên 15,3% năm 2025, tăng 6,8 điểm phần trăm. Tỷ trọng chỉ số cũng thay đổi theo giá cổ phiếu, quy mô công ty và diễn biến tại các thị trường khác.

Áp lực có thể lan sang các thị trường khác như thế nào

Các ngân hàng ước tính việc Indonesia bị loại có thể khiến các quỹ thụ động rút từ 3 tỷ đến 6 tỷ USD. JPMorgan ước tính con số này là 4,8 tỷ USD, trong khi UBS cảnh báo nhà đầu tư chủ động có thể rút thêm 15 tỷ USD. Các ước tính này phụ thuộc vào quyết định cuối cùng và hành vi tiếp theo của nhà đầu tư.

Theo JPMorgan, tỷ trọng của Indonesia trong chỉ số tham chiếu đã giảm từ 1,2% vào cuối năm 2025 xuống còn 0,46%. Tỷ trọng của Argentina khi bị loại là 0,12%. Vì vậy, tỷ trọng hiện tại của Indonesia lớn gấp khoảng 3,8 lần tỷ trọng của Argentina khi nước này bị loại, khiến việc loại Indonesia tác động đến phần lớn hơn của chỉ số ngay từ đầu.

Phản ứng ngày 16 tháng 10 lan sang tiền tệ và trái phiếu chính phủ. Đồng rupiah mất giá xuống dưới mức 18.000 rupiah đổi 1 USD. Lợi suất trái phiếu chính phủ tăng: lợi suất trái phiếu đáo hạn sau một năm tăng 9,1 điểm cơ bản lên 6,8%, còn lợi suất trái phiếu đáo hạn sau 10 năm tăng 3,2 điểm cơ bản lên 7,28%. Một điểm cơ bản bằng một phần trăm điểm phần trăm.

Giá trái phiếu giảm khi lợi suất tăng. Nếu lợi suất tăng kéo dài, chi phí vay mới của chính phủ có thể cao hơn, trong khi đồng rupiah yếu khiến hàng nhập khẩu định giá bằng USD đắt hơn. Trong năm, cổ phiếu Indonesia đã ghi nhận dòng vốn nước ngoài rút ròng 110,7 nghìn tỷ rupiah.

Doanh nghiệp cũng có thể phải đối mặt với chi phí huy động vốn cao hơn. Citi cảnh báo những khó khăn trong việc huy động vốn cho các công ty liên quan đến nhà nước có thể khiến chính phủ phải tự gánh thêm chi tiêu hoặc cắt giảm đầu tư.

Irman Faiz, nhà kinh tế tại Bank Danamon Indonesia ở Jakarta, mô tả kênh chính khiến cú sốc có thể lan sang nền kinh tế:

Chúng tôi cho rằng tác động rộng hơn đến kinh tế chủ yếu sẽ là gián tiếp, trong đó nguồn vốn từ bên ngoài là kênh truyền dẫn tức thời nhất.

Nhiệm vụ trước mắt của Indonesia là chứng minh thông tin về quyền sở hữu đáng tin cậy, giao dịch minh bạch và việc thực thi quy định hiệu quả trước khi kết thúc tham vấn. Các biện pháp hạn chế ở Argentina, tình trạng bị chặn tiếp cận ở Nga và việc đóng băng giao dịch tại Pakistan cho thấy những vấn đề thực tế mà MSCI từng xử lý. Quyết định về Indonesia sẽ phụ thuộc vào việc nhà đầu tư có thể tự tin sử dụng thị trường này trong những điều kiện MSCI đang xem xét hay không.

Điểm chính

• Indonesia vẫn thuộc nhóm Thị trường mới nổi trong khi MSCI tham vấn về khả năng chuyển nước này sang Standalone.
• Hạn chót gửi ý kiến là ngày 30 tháng 4 năm 2027; dự kiến có quyết định cuối cùng trước ngày 30 tháng 6 năm 2027.
• Các chỉ số Standalone nằm ngoài các chỉ số Thị trường mới nổi và Thị trường cận biên rộng của MSCI.
• Argentina chuyển sang Standalone vào tháng 11 năm 2021 sau thời gian dài áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn.
• Nga chuyển sang Standalone vào tháng 3 năm 2022; các chỉ số MSCI riêng của nước này chấm dứt vào tháng 3 năm 2023.
• Tháng 12 năm 2008, Pakistan chuyển thẳng sang Standalone, rồi gia nhập nhóm Thị trường cận biên vào tháng 5 năm 2009.
• Các ngân hàng ước tính Indonesia có thể đối mặt với dòng vốn thụ động rút từ 3 tỷ đến 6 tỷ USD nếu việc loại khỏi chỉ số được tiến hành.