IMF cảnh báo rủi ro tiền tệ nghiêm trọng khi tài sản bằng USD của Hàn Quốc vượt xa năng lực thị trường

Báo cáo mới nhất phơi bày những điểm yếu mang tính cơ cấu

Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đưa ra cảnh báo nghiêm trọng về sự ổn định tài chính của Hàn Quốc, nhấn mạnh tình trạng mất cân đối lớn giữa lượng tài sản khổng lồ định giá bằng USD của nước này và năng lực của thị trường ngoại hối trong nước trong việc kiểm soát các rủi ro liên quan. Theo Báo cáo Ổn định Tài chính Toàn cầu của IMF, quy mô tài sản bằng USD chịu ảnh hưởng của biến động tỷ giá tại Hàn Quốc lớn gần gấp 25 lần thị trường ngoại hối trong nước. Tỷ lệ chênh lệch quá lớn này báo hiệu mức độ dễ tổn thương cao trước biến động, đồng thời cho thấy thị trường có năng lực hạn chế trong việc hấp thụ những đợt tăng đột biến về nhu cầu phòng ngừa rủi ro.

Báo cáo được công bố lần đầu vào tháng 10, nhưng gần đây thu hút trở lại sự chú ý khi đồng won tiếp tục suy yếu so với USD, trượt về ngưỡng 1.480 won/USD bất chấp những nỗ lực phối hợp của giới chức nhằm ổn định đồng tiền. Khi IMF công bố các kết quả ban đầu, đồng won đã chịu sức ép và giao dịch quanh mức 1.400 won/USD. Kể từ đó, đồng tiền này biến động mạnh, lao dốc xuống gần mức khủng hoảng vào cuối tháng 12 trước khi phục hồi ngắn sau đợt can thiệp thị trường ngày 24/12.

Vấn đề cốt lõi nằm ở sự mất cân đối mang tính cơ cấu giữa độ sâu của thị trường tài chính trong nước và quy mô mức độ tiếp xúc toàn cầu của nền kinh tế. Các doanh nghiệp và tổ chức tài chính Hàn Quốc đã tích lũy lượng lớn tài sản bằng USD trong nhiều thập kỷ tăng trưởng dựa vào xuất khẩu và đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên, hạ tầng trong nước phục vụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá gắn với các tài sản này chưa phát triển tương xứng. Điều đó tạo ra tình thế bấp bênh: bất kỳ làn sóng phòng ngừa rủi ro nào trước đà giảm của đồng won cũng có thể áp đảo thị trường, làm trầm trọng thêm chính biến động mà các nhà đầu tư muốn tránh.

Báo cáo IMF cảnh báo rõ rằng năng lực hấp thụ hạn chế khiến thị trường ngoại hối dễ chịu sức ép huy động vốn hơn trong những giai đoạn tỷ giá biến động. Tổ chức này lưu ý rằng tại một số nền kinh tế, mức độ tiếp xúc với USD lớn không tương xứng với độ sâu của thị trường ngoại hối trong nước. Động lực này tạo thành vòng phản hồi: đồng nội tệ suy yếu buộc nhà đầu tư mua USD để phòng ngừa rủi ro cho các vị thế, từ đó khiến đồng tiền tiếp tục giảm giá.

So sánh toàn cầu cho thấy vấn đề về độ sâu thị trường

Để hiểu đầy đủ mức độ nghiêm trọng của tình hình Hàn Quốc, các nhà kinh tế thường đối chiếu dữ liệu với những nền kinh tế lớn khác. Dữ liệu của IMF cho thấy tỷ lệ 25 lần của Hàn Quốc tuy cao nhưng không hoàn toàn cá biệt trong nhóm các nền kinh tế phát triển có quỹ tài sản quốc gia hoặc quỹ hưu trí lớn. Canada và Na Uy ghi nhận tỷ lệ tương tự, khoảng 25 lần, chủ yếu do danh mục đầu tư khổng lồ ở nước ngoài của các quỹ tài sản quốc gia và quỹ hưu trí.

Đài Loan còn ở tình thế cực đoan hơn, với tỷ lệ vượt 45 lần. Con số này phản ánh quy mô thị trường ngoại hối nhỏ hơn so với lượng tài sản bằng USD đáng kể của Đài Loan. Tương tự Hàn Quốc, Đài Loan là một trung tâm xuất khẩu lớn, có dự trữ ngoại hối đáng kể nhưng thiếu thanh khoản sâu như tại một thị trường có đồng tiền dự trữ. Điểm tương đồng về cơ cấu này đặt cả hai nền kinh tế vào nhóm dễ tổn thương hơn so với các đối tác phương Tây.

Nhật Bản, dù nắm giữ lượng tài sản bằng USD lớn nhất xét theo giá trị tuyệt đối, có tỷ lệ an toàn hơn nhiều, ở mức khoảng 15 lần. Mức rủi ro thấp hơn này được cho là nhờ thị trường ngoại hối Nhật Bản có độ sâu đặc biệt lớn. Vị thế đồng yên là đồng tiền dự trữ toàn cầu giúp thị trường có thanh khoản dồi dào và các công cụ phòng ngừa rủi ro tinh vi hơn, tạo bộ đệm mà Seoul và Đài Bắc không có.

Phần lớn các nền kinh tế khu vực đồng euro, như Đức, Pháp và Tây Ban Nha, ghi nhận tỷ lệ ở mức một chữ số. Các nước này được hưởng lợi từ vị thế đồng euro là đồng tiền dự trữ và từ những thị trường tài chính hội nhập sâu rộng. Sự tương phản giữa các tỷ lệ một chữ số này với mức gấp 25 lần của Hàn Quốc cho thấy những thách thức riêng mà các nền kinh tế không có đồng tiền dự trữ phải đối mặt. Không có được niềm tin và thanh khoản vốn có của USD, euro hay yên Nhật, các đồng tiền của thị trường mới nổi như won dễ trở thành mục tiêu tấn công đầu cơ và đối mặt với dòng vốn tháo chạy đột ngột hơn nhiều.

Cơ chế của hiện tượng “ồ ạt phòng ngừa rủi ro”

Cơ chế cụ thể mà IMF lưu ý là hiện tượng được mô tả là “ồ ạt phòng ngừa rủi ro”. Trong những giai đoạn căng thẳng tài chính toàn cầu hoặc đồng nội tệ suy yếu, các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ tài sản bằng USD chịu sức ép tức thời phải bảo vệ giá trị danh mục đầu tư. Để làm điều này, họ thường sử dụng các công cụ phái sinh tài chính gọi là hợp đồng kỳ hạn nhằm cố định tỷ giá. Quá trình này về cơ bản bao gồm mua USD và bán đồng nội tệ trên thị trường kỳ hạn.

Trong điều kiện bình thường, hệ thống ngân hàng có thể hỗ trợ các giao dịch này một cách suôn sẻ. Tuy nhiên, khi lượng tài sản bằng USD quá lớn so với doanh số giao dịch hằng ngày của thị trường ngoại hối, nỗ lực phòng ngừa rủi ro đồng loạt của các nhà đầu tư lớn có thể gây sức ép lên hệ thống. Các ngân hàng phải vội vàng cân đối vị thế của chính mình, có thể đẩy chi phí mua USD lên cao, khiến đồng tiền này càng đắt đỏ và có nguy cơ kích hoạt vòng xoáy mất giá tự củng cố.

Báo cáo lưu ý rằng hoạt động bán hợp đồng kỳ hạn bằng USD gia tăng có thể làm trầm trọng thêm sức ép huy động vốn bằng USD. Hoạt động này tăng tốc sau khi Washington công bố các mức thuế quan trên diện rộng hồi tháng 4, cho thấy những thay đổi về địa chính trị và chính sách thương mại có thể nhanh chóng gây bất ổn cho thị trường tiền tệ. Với Hàn Quốc, nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào xuất khẩu, các cú sốc bên ngoài như vậy là mối đe dọa thường trực đối với ổn định tài chính.

Mối lo ngại là trong một cuộc khủng hoảng toàn cầu, thanh khoản của các đồng tiền không phải tiền dự trữ thường cạn kiệt khi các ngân hàng quốc tế rút về thị trường nội địa. Nếu các tổ chức Hàn Quốc buộc phải phòng ngừa rủi ro cho lượng tài sản trị giá hàng tỷ USD cùng lúc trong bối cảnh đó, thị trường trong nước vốn mỏng có thể không xác lập được mức giá cân bằng, dẫn đến những biến động giá hỗn loạn và nguy cơ khủng hoảng thanh khoản.

Biện pháp chính sách và hiệu quả hạn chế

Trước những rủi ro đang hiện hữu, giới chức Hàn Quốc đã triển khai một số biện pháp nhằm củng cố đồng tiền và giảm biến động. Gần đây, chính phủ gia hạn thỏa thuận phòng ngừa rủi ro tỷ giá chiến lược giữa Quỹ Hưu trí Quốc gia (NPS) và ngân hàng trung ương. Động thái này nhằm kiểm soát rủi ro gắn với các khoản đầu tư khổng lồ ở nước ngoài của NPS, tạo cơ chế hỗ trợ để quỹ hưu trí không phải bán tháo USD trên thị trường mở trong những giai đoạn căng thẳng.

Bên cạnh đó, chính phủ đang chuẩn bị triển khai các sản phẩm bán kỳ hạn cho nhà đầu tư cá nhân thông qua những công ty môi giới lớn. Sáng kiến này nhằm kiềm chế nhu cầu USD do hoạt động mua cổ phiếu nước ngoài của nhà đầu tư cá nhân thúc đẩy. Được gọi phổ biến trong nước là “Kiến Seohak”, nhóm nhà đầu tư cá nhân này đã rót tiền mạnh vào cổ phiếu Mỹ, góp phần duy trì sức ép mua USD trên thị trường trong nước. Bằng cách cung cấp các công cụ phòng ngừa rủi ro dễ tiếp cận, giới chức hy vọng có thể làm dịu dòng vốn do nhà đầu tư cá nhân tạo ra.

Dù vậy, tác động của các chính sách này đến nay vẫn hạn chế. Trong phiên gần đây, đồng won chốt giao dịch trong nước ở mức 1.473,6 won/USD, đánh mất mức tăng của phiên trước. Đợt phục hồi ngắn đó diễn ra sau một lần can thiệp hiếm hoi của Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent, người cho rằng đà giảm gần đây của đồng tiền này không phù hợp với nền tảng kinh tế vững mạnh của Hàn Quốc. Dù phát biểu can thiệp của Mỹ tạo động lực tâm lý tạm thời, chúng hầu như chưa làm thay đổi những động lực cung cầu cơ bản chi phối tỷ giá.

Các bên tham gia thị trường công khai đánh giá rằng những biện pháp hiện nay là chưa đủ. Bank of America công bố báo cáo cho rằng các bước đi hiện tại của Hàn Quốc chưa thể ngăn đồng tiền suy giảm. Tổ chức tài chính này cảnh báo sức ép chính trị nhằm ổn định đồng won nhiều khả năng sẽ tăng nếu xu hướng đi xuống tiếp diễn. Phân tích cho thấy để thay đổi động lực dòng vốn có thể cần những công cụ mạnh hơn, chẳng hạn ưu đãi thuế nhằm khuyến khích vốn chảy vào hoặc hạn chế vốn chảy ra.

Kêu gọi phối hợp quốc tế

Trước quy mô mức độ tiếp xúc lớn như vậy, các nhà phân tích tài chính ngày càng hướng tới những giải pháp quốc tế. Citi nhấn mạnh nhu cầu cấp thiết phải tăng cường phối hợp quốc tế, đặc biệt là với Mỹ. Ngân hàng này cho rằng giới chức Hàn Quốc có thể tìm kiếm “các cơ chế hỗ trợ tỷ giá mang tính biểu tượng, chẳng hạn một hình thức hoán đổi ngoại hối”, nhằm hỗ trợ thương mại và ổn định tài chính.

Dù một hạn mức hoán đổi không giới hạn kiểu khủng hoảng, tương tự các thỏa thuận được thiết lập trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, được cho là khó xảy ra trong bối cảnh hiện nay, Seoul vẫn còn những lựa chọn khác. Citi lưu ý Hàn Quốc có thể sử dụng cơ chế repo dành cho các cơ quan tiền tệ nước ngoài và quốc tế của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Cơ chế này cho phép Hàn Quốc dùng trái phiếu Kho bạc Mỹ đang nắm giữ làm tài sản thế chấp để vay thanh khoản bằng USD, qua đó tạo lưới an toàn trong những giai đoạn thị trường căng thẳng.

Những thỏa thuận như vậy sẽ phát đi tín hiệu tin cậy mạnh mẽ, có khả năng ngăn các cuộc tấn công đầu cơ bằng cách bảo đảm với thị trường rằng thanh khoản USD vẫn luôn sẵn có. Việc tiếp cận các hạn mức hoán đổi hoặc cơ chế repo của Fed thường được xem là “dấu chứng nhận tín nhiệm” cho vị thế tài chính của một quốc gia, phân biệt các nền kinh tế cốt lõi với những nước ở vùng ngoại vi.

Tuy nhiên, để đạt được các thỏa thuận này thường cần những cuộc đàm phán ngoại giao phức tạp và bằng chứng về chính sách kinh tế nền tảng vững chắc. Các cuộc thảo luận đang diễn ra phản ánh nhận thức ngày càng tăng rằng chỉ riêng các công cụ chính sách trong nước có thể không đủ để đối phó với những lực tác động toàn cầu trong thời đại thị trường tài chính liên kết chặt chẽ.

Chuyên gia cảnh báo nguy cơ khủng hoảng

Trong khi IMF tập trung vào các vấn đề cơ cấu của thị trường, một số chuyên gia trong nước cảnh báo về nguy cơ khủng hoảng ngoại hối trước mắt. Ông Kim Dae-jong, giáo sư quản trị kinh doanh tại Đại học Sejong, đưa ra đánh giá đáng lo ngại về năng lực phòng vệ kinh tế của Hàn Quốc trong một cuộc phỏng vấn gần đây. Ông cho rằng dự trữ ngoại hối của nước này so với GDP chỉ ở mức khoảng 22%, con số mà ông mô tả là thấp đến mức đáng báo động.

Nếu chính phủ không chuẩn bị, khả năng xảy ra khủng hoảng ngoại hối lên tới gần 30%. Chúng ta phải tăng đáng kể dự trữ ngoại hối lên ngang mức của Đài Loan và thiết lập các cơ chế an toàn thông qua những biện pháp như hoán đổi tiền tệ Hàn Quốc - Nhật Bản.

Giáo sư Kim chỉ ra rằng dự trữ của Đài Loan tương đương 80% GDP, tạo bộ đệm khổng lồ trước các cuộc tấn công đầu cơ. Ngược lại, ông lưu ý tỷ trọng của đồng won trong thanh toán quốc tế chỉ vỏn vẹn 0,1%, khiến đây trở thành đồng tiền mà rất ít đối tác quốc tế chấp nhận trong khủng hoảng. Việc thiếu sự chấp nhận từ bên ngoài buộc nước này phải dựa vào dự trữ USD, vốn có thể cạn kiệt nhanh chóng trong một kịch bản khủng hoảng.

Giáo sư dự báo xác suất tỷ giá tiếp tục đi lên là 84%, đồng thời nhận định đồng won có thể tăng lên mức 1.550-1.600 won/USD vào năm 2026. Ông nhấn mạnh khoản lãi bị mất do nắm giữ lượng dự trữ lớn là chi phí cần thiết để bảo hiểm trước khủng hoảng. Theo ông, cái giá phải trả cho một cuộc khủng hoảng sẽ cao hơn nhiều so với chi phí nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao.

Những cảnh báo này càng đáng lo ngại khi đặt cạnh các quan ngại rộng hơn về tình hình tài khóa. Trong khi chính phủ nêu tỷ lệ nợ ở mức 52%, Giáo sư Kim cho rằng con số này chỉ là ảo ảnh. Ông lập luận rằng nợ công theo nghĩa rộng, bao gồm nợ của doanh nghiệp nhà nước và các nghĩa vụ lương hưu chưa được cấp vốn, đã vượt 130% GDP. IMF xếp các quốc gia có đồng tiền không phải tiền dự trữ vào nhóm rủi ro khi tỷ lệ nợ vượt 60%, ngưỡng mà Hàn Quốc được dự báo sẽ vượt qua vào năm 2029.

Thách thức kinh tế rộng hơn và làn sóng doanh nghiệp rời đi

Tình trạng bất ổn tiền tệ không diễn ra riêng lẻ mà phản ánh những thách thức cơ cấu sâu sắc hơn trong nền kinh tế Hàn Quốc. Thuế suất doanh nghiệp cao và các quy định nghiêm ngặt đang thúc đẩy dòng vốn rời khỏi đất nước, khi các công ty tìm kiếm môi trường thuận lợi hơn ở nước ngoài. Giáo sư Kim lưu ý thuế suất doanh nghiệp 26% của Hàn Quốc cao hơn mức bình quân toàn cầu 21% và cao hơn đáng kể so với các đối thủ như Singapore và Ireland.

Môi trường pháp lý và tài khóa này kìm hãm đổi mới và làm nản lòng các doanh nghiệp mới thành lập. Giáo sư dẫn lĩnh vực gọi xe làm ví dụ, cho rằng việc cho phép các nền tảng như Uber có thể tạo ra hơn 300.000 việc làm. Thay vào đó, Hàn Quốc duy trì điều mà giới phê bình gọi là “quản lý theo danh mục cho phép”: quy định những gì được phép thay vì những gì bị cấm, qua đó bóp nghẹt các ngành mới từ trong trứng nước.

Khi doanh nghiệp rời đi, nguồn thu thuế suy giảm, khiến việc trả nợ quốc gia và tài trợ các chương trình xã hội trở nên khó khăn hơn. Điều này tạo thành vòng luẩn quẩn: chính phủ phải tăng thuế thêm hoặc vay nợ nhiều hơn, cả hai đều tác động tiêu cực đến niềm tin của nhà đầu tư vào đồng tiền. Đối với cá nhân, Giáo sư Kim khuyến nghị chiến lược đầu tư phòng thủ, phân bổ tỷ trọng lớn vào tài sản định giá bằng USD để bảo vệ tài sản trước đà tăng tỷ giá được dự báo.

Sự hội tụ của các yếu tố này - thị trường ngoại hối nông về cơ cấu, mức độ tiếp xúc với USD khổng lồ, dự trữ suy giảm và vị thế tài khóa yếu đi - cho thấy triển vọng kinh tế Hàn Quốc hết sức phức tạp. Dù giới chức đang thực hiện các bước nhằm kiểm soát biến động trước mắt, những mất cân đối nền tảng được IMF và các chuyên gia trong nước chỉ ra cho thấy sức ép lên đồng won nhiều khả năng sẽ còn kéo dài.

Điểm chính

• IMF cho biết mức độ tiếp xúc của Hàn Quốc với tài sản bằng USD lớn gấp 25 lần thị trường ngoại hối trong nước, tạo rủi ro biến động cao.
• Đồng won đã suy yếu về gần mức 1.480 won/USD bất chấp nỗ lực can thiệp của chính phủ nhằm ổn định đồng tiền.
• Đài Loan đối mặt với tỷ lệ rủi ro cao hơn, trên 45 lần, trong khi Nhật Bản duy trì tỷ lệ an toàn hơn ở mức 15 lần nhờ thị trường có độ sâu lớn.
Quảng cáo
• Hiện tượng nhà đầu tư “ồ ạt phòng ngừa rủi ro” trong các giai đoạn căng thẳng có thể áp đảo thị trường, tạo vòng xoáy khiến đồng tiền tiếp tục suy giảm.
• Các biện pháp chính sách như gia hạn thỏa thuận phòng ngừa rủi ro cho NPS và sản phẩm kỳ hạn dành cho nhà đầu tư cá nhân đến nay vẫn chưa ngăn được đà trượt giá của đồng won.
• Chuyên gia cảnh báo nguy cơ khủng hoảng ngoại hối, viện dẫn dự trữ thấp so với GDP và dự báo tỷ giá có thể lên 1.600 won/USD vào năm 2026.
• Các nhà phân tích cho rằng Hàn Quốc có thể cần hạn mức hoán đổi hoặc cơ chế repo của Fed để bảo đảm đủ thanh khoản USD.