Cổ phiếu Indonesia phục hồi sau đợt lao dốc lịch sử khi giới quản lý khẩn trương ngăn MSCI hạ bậc thị trường

Đợt bán tháo lịch sử xóa sổ 80 tỷ USD giá trị

Thị trường tài chính Indonesia trải qua cuộc khủng hoảng nghiêm trọng nhất trong gần ba thập kỷ khi chỉ số tổng hợp Jakarta (IHSG), thước đo chuẩn của thị trường, lao dốc khoảng 16,7% chỉ trong hai phiên giao dịch cuối tháng 1. Đợt bán tháo, có quy mô sánh với hỗn loạn trong Khủng hoảng Tài chính châu Á năm 1998, đã xóa sổ khoảng 80 tỷ USD vốn hóa thị trường và buộc nhà chức trách phải tạm ngừng giao dịch khẩn cấp nhằm ngăn thị trường sụp đổ hoàn toàn. Hôm thứ Tư, ngày 28/1, chỉ số giảm 7,4%, rồi đà lao dốc tăng tốc vào sáng hôm sau, có lúc mất tới 10% và vượt ngưỡng 8%, mức khiến giao dịch tự động bị đình chỉ trong 30 phút. Khi thị trường mở cửa trở lại, hoạt động săn tìm cổ phiếu giá hời giúp thu hẹp đà giảm; chỉ số chốt phiên thứ Năm ở mức 8.232,20, giảm 1,06%, dù niềm tin của nhà đầu tư đã bị tổn hại. Đồng rupiah đồng thời suy yếu xuống mức thấp kỷ lục, gần 16.985 rupiah đổi một USD, làm gia tăng lo ngại về sự ổn định của nền kinh tế lớn nhất Đông Nam Á. Nhà đầu tư nước ngoài, vốn đã rút khỏi tài sản Indonesia trong suốt năm 2025, đẩy nhanh quá trình thoái vốn: riêng hôm thứ Tư, các quỹ nước ngoài bán ròng 6,2 nghìn tỷ rupiah (371 triệu USD) cổ phiếu, mức rút vốn trong một ngày lớn nhất kể từ tháng 4. Cuộc khủng hoảng phơi bày những điểm yếu sâu sắc trong cấu trúc thị trường và hoạt động giám sát, thúc đẩy nhà chức trách can thiệp khẩn cấp. Giờ đây, họ phải đáp ứng các tiêu chuẩn quốc tế trước hạn chót tháng 3, nếu không sẽ đối mặt nguy cơ dòng vốn tiếp tục tháo chạy. Dữ liệu giao dịch cho thấy mức độ hoảng loạn lan rộng: 521 mã giảm giá, trong khi chỉ có 214 mã tăng; tổng giá trị giao dịch đạt 68,17 nghìn tỷ rupiah bất chấp biến động mạnh. Những người dày dạn kinh nghiệm trên thị trường so sánh tốc độ lao dốc này với những ngày đen tối nhất của Khủng hoảng Tài chính châu Á, khi Indonesia phải nhận cứu trợ từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế và trải qua chuyển biến chính trị sâu rộng. Dù các yếu tố kinh tế cơ bản hiện nay vững hơn năm 1998, đợt bán tháo mang tính kỹ thuật, xuất phát từ lo ngại về khả năng tiếp cận chỉ số chứ không phải nguy cơ quốc gia vỡ nợ, đã đặt ra thách thức đặc thù cho các nhà hoạch định chính sách vốn chưa quen đáp ứng tiêu chuẩn của các chỉ số toàn cầu.

Cảnh báo của MSCI châm ngòi khủng hoảng

Tâm điểm của biến động là cảnh báo từ MSCI Inc., một trong những nhà cung cấp chỉ số có ảnh hưởng lớn nhất thế giới, với các phân loại định hướng quyết định đầu tư đối với dòng vốn toàn cầu trị giá hàng nghìn tỷ USD. MSCI thông báo sẽ đóng băng mọi bổ sung mới đối với cổ phiếu Indonesia trong các chỉ số thị trường mới nổi và ngừng tăng tỷ trọng của các doanh nghiệp hiện có, cho đến khi cơ quan quản lý xử lý những gì công ty gọi là "các vấn đề căn bản về khả năng đầu tư". Công ty xây dựng chỉ số có trụ sở tại New York nêu cụ thể quan ngại về tính minh bạch trong sở hữu cổ phiếu, hoạt động giao dịch và cơ chế hình thành giá trên thị trường Indonesia. Với các nhà đầu tư toàn cầu chưa quen với cơ chế chỉ số, MSCI duy trì những chỉ số chuẩn phân loại các quốc gia thành thị trường phát triển, mới nổi hoặc cận biên. Các phân loại này quyết định cổ phiếu nào được đưa vào quỹ đầu tư thụ động và sản phẩm giao dịch trên sàn tự động bám theo các chỉ số đó. Khi MSCI cảnh báo một thị trường có thể bị hạ từ nhóm mới nổi xuống nhóm cận biên, hệ quả sẽ rất nghiêm trọng. Nếu bị xếp vào nhóm thị trường cận biên, Indonesia sẽ cùng nhóm với Bangladesh, Pakistan, Sri Lanka và Việt Nam, có thể khiến các nhà đầu tư tổ chức buộc phải bán ra do quy định đầu tư chỉ cho phép họ phân bổ vốn vào thị trường mới nổi. Động thái của MSCI diễn ra sau nhiều tháng tham vấn về tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng đặc biệt thấp của Indonesia, tức phần cổ phiếu thực sự sẵn có để công chúng giao dịch thay vì do cổ đông kiểm soát hoặc nhà đầu tư chiến lược nắm giữ. Tỷ lệ này tại Indonesia trung bình chỉ đạt 7,5%, thấp nhất trong các thị trường lớn ở châu Á - Thái Bình Dương, làm gia tăng lo ngại rằng tỷ trọng trong chỉ số không phản ánh đúng mức độ tiếp cận thực tế của nhà đầu tư nước ngoài. MSCI cho biết đã cân nhắc sử dụng dữ liệu từ Tổng công ty Lưu ký Chứng khoán Trung ương Indonesia, nhưng phát sinh quan ngại đáng kể về độ tin cậy của phương pháp, buộc công ty tạm thời đóng băng việc điều chỉnh trong khi chờ cải cách quản lý. Việc được xếp vào nhóm mới nổi hay cận biên kéo theo hệ quả tài chính cụ thể. Các thị trường mới nổi thường thu hút hàng tỷ USD vốn đầu tư thụ động thông qua những công cụ như quỹ hoán đổi danh mục, vốn phải mô phỏng cơ cấu chỉ số. Thị trường cận biên vẫn có thể đầu tư, nhưng chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ hơn nhiều trong danh mục toàn cầu và thường biến động mạnh hơn, thanh khoản thấp hơn. Sự phân cấp này lý giải vì sao cảnh báo của MSCI lập tức gây áp lực bán, dù lợi nhuận doanh nghiệp cơ bản hay tốc độ tăng trưởng kinh tế không thay đổi.

Phản ứng của cơ quan quản lý và cam kết cải cách

Trước nguy cơ bị loại khỏi danh mục đầu tư toàn cầu, nhà chức trách Indonesia nhanh chóng công bố các biện pháp khắc phục. Mahendra Siregar, khi đó là người đứng đầu Cơ quan Dịch vụ Tài chính (OJK), trình bày gói cải cách toàn diện tại cuộc họp báo ngày 29/1 và bày tỏ lạc quan rằng trao đổi với MSCI đã diễn ra tích cực. Đề xuất trọng tâm là tăng gấp đôi tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tối thiểu đối với các công ty niêm yết, từ 7,5% lên 15%. Ngưỡng này sẽ gần với tiêu chuẩn của Thái Lan hơn, dù vẫn thấp hơn mức 25% tại Hong Kong và Ấn Độ. Cơ quan quản lý cũng cam kết loại cổ đông doanh nghiệp và nhà đầu tư chiến lược khỏi phép tính tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, đồng thời công bố dữ liệu chi tiết về sở hữu cổ phần trên và dưới ngưỡng 5% theo từng nhóm chủ sở hữu. Ngoài ra, nhà chức trách hứa cung cấp cho MSCI dữ liệu minh bạch về chủ sở hữu hưởng lợi cuối cùng (UBO), trước tiên tập trung vào các công ty thuộc chỉ số IDX100. Chính phủ cũng công bố kế hoạch phi tương hỗ hóa Sở Giao dịch Chứng khoán Indonesia, chuyển đổi đơn vị này từ một tổ chức do các thành viên sở hữu thành công ty hoạt động vì lợi nhuận; dự thảo quy định dự kiến được đưa ra trong quý I/2026. Các thành viên thị trường đón nhận thông báo với sự nhẹ nhõm dè dặt. Mohit Mirpuri, nhà quản lý danh mục tại SGMC Capital ở Singapore, nhận định phản ứng này cho thấy sự thống nhất và quyết tâm cần thiết.

Sự rõ ràng về chính sách thường chỉ xuất hiện sau biến động, chứ không phải trước đó. Đợt bán tháo hai ngày qua diễn ra khá đại trà, và trong lịch sử, nhà đầu tư không chờ đến khi mọi thứ hoàn hảo mới hành động.

Tuy nhiên, thời gian thực hiện vẫn còn là dấu hỏi, trong khi kỳ đánh giá toàn diện tiếp theo của MSCI dự kiến diễn ra vào tháng 5/2026. OJK cũng cho biết sẽ phối hợp với Tổ chức Tự quản lý để điều chỉnh các đề xuất về minh bạch tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng theo yêu cầu của MSCI. Các nhà phân tích lưu ý mục tiêu 15% chỉ là bước đi tạm thời hướng tới mục tiêu cuối cùng 25%, nhưng chưa có lộ trình cụ thể để đạt ngưỡng cao hơn. Những công ty không đáp ứng yêu cầu mới sẽ phải đối mặt với chính sách rút khỏi thị trường, có thể dẫn đến việc hủy niêm yết các doanh nghiệp không tuân thủ.

Biến động nhân sự lãnh đạo sau cú sụp đổ của thị trường

Cuộc khủng hoảng thị trường khiến những lãnh đạo cấp cao đầu tiên phải từ chức hôm thứ Sáu, ngày 30/1, khi người đứng đầu cơ quan quản lý tài chính và các quan chức sở giao dịch Indonesia rời nhiệm sở giữa áp lực ngày càng lớn nhằm khôi phục uy tín. Mahendra Siregar từ chức chủ tịch OJK, mô tả quyết định ra đi là "một hình thức trách nhiệm đạo đức nhằm hỗ trợ các bước phục hồi cần thiết" để ngăn thị trường bị hạ bậc và khôi phục niềm tin của nhà đầu tư. Trước đó, Inarno Djajadi, ủy viên phụ trách thị trường vốn, phái sinh và sàn giao dịch carbon, cùng Phó ủy viên Aditya Jayaantara cũng đã từ chức. Biến động nhân sự lan tới chính Sở Giao dịch Chứng khoán Indonesia, nơi giám đốc điều hành cũng rời nhiệm sở. Đây là những biện pháp quy trách nhiệm đáng kể nhất mà nhà chức trách Indonesia thực hiện sau đợt bán tháo, cho thấy họ thừa nhận cải cách cơ cấu cần có đội ngũ lãnh đạo mới. Các đơn từ chức được đưa ra sau khi các nguồn tin trong ngành môi giới mô tả cảnh báo của MSCI là "cái tát vào mặt" giới quản lý thị trường, cho thấy mức độ tổn hại nghiêm trọng đối với danh tiếng do những chỉ trích công khai của nhà cung cấp chỉ số gây ra. Các nhà phân tích xem việc thay đổi lãnh đạo là điều kiện cần để xây dựng lại quan hệ với nhà đầu tư quốc tế, dù một số cảnh báo rằng chỉ thay đổi nhân sự sẽ không thể khắc phục những thiếu hụt minh bạch căn bản đã khiến MSCI can thiệp. Ban lãnh đạo mới sẽ phải triển khai cam kết tăng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng và yêu cầu công bố thông tin sở hữu trước hạn tháng 3 của MSCI để xử lý các vấn đề đã được nêu. Việc nhiều quan chức đồng loạt ra đi cho thấy ở cấp cao nhất, giới chính trị nhận thức rằng cuộc khủng hoảng đòi hỏi phải có người chịu trách nhiệm để chứng minh cam kết với các tiêu chuẩn quốc tế. Những người theo dõi thị trường lưu ý các biện pháp quy trách nhiệm như vậy, dù gây tổn hại đến uy tín của các tổ chức trong nước, thường rất cần thiết để thuyết phục nhà đầu tư nước ngoài rằng nhà chức trách nghiêm túc xử lý các thất bại trong quản trị. Các quan chức mới sẽ phải tiến hành đàm phán phức tạp với MSCI, đồng thời xử lý sức ép chính trị trong nước từ những công ty niêm yết không muốn pha loãng quyền kiểm soát của cổ đông lớn thông qua yêu cầu tăng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng.

Lo ngại chính trị và tài khóa làm gia tăng sức ép lên thị trường

Ngoài những quan ngại kỹ thuật trước mắt do MSCI nêu ra, cú sụp đổ của thị trường còn phản ánh nỗi lo rộng hơn về quỹ đạo kinh tế Indonesia dưới thời Tổng thống Prabowo Subianto, người nhậm chức vào tháng 10/2024. Nhà đầu tư ngày càng bất an về cách điều hành tài khóa của chính quyền, đặc biệt sau khi Bộ trưởng Tài chính được tín nhiệm Sri Mulyani Indrawati đột ngột bị cách chức năm 2025, động thái làm lung lay niềm tin vào cam kết duy trì kỷ luật ngân sách thận trọng của đất nước. Việc bổ nhiệm Thomas Djiwandono, cháu trai Prabowo, vào một vị trí cấp cao tại Ngân hàng Indonesia, ngân hàng trung ương, càng làm dấy lên quan ngại về chủ nghĩa gia đình trị và sự can thiệp chính trị vào chính sách tiền tệ. Những thay đổi nhân sự này diễn ra trong bối cảnh thâm hụt tài khóa ngày càng mở rộng, khi chi tiêu chính phủ tiến gần giới hạn pháp lý 3% GDP. Chương trình bữa trưa học đường trên toàn quốc đầy tham vọng, dù được lòng cử tri, đã khiến các nhà kinh tế lo ngại về áp lực ngân sách không bền vững. Gary Tan, nhà quản lý danh mục tại Allspring Global Investments ở Singapore, nhận định cảnh báo của MSCI xuất hiện đúng lúc thị trường đặc biệt mong manh.

Cảnh báo của MSCI được đưa ra vào thời điểm bất lợi. Điều này khiến các nhà đầu tư thụ động và nhà đầu tư bám theo chỉ số thường phản ứng theo kiểu bán trước, hỏi sau, dẫn đến một đợt điều chỉnh mạnh trong ngắn hạn.

Sự kết hợp giữa bất ổn chính trị và những thiếu sót trong cấu trúc thị trường đã tạo nên một cơn bão hoàn hảo, khiến tác động từ cảnh báo của MSCI lớn hơn nhiều so với khả năng xảy ra trong một môi trường chính sách ổn định hơn. Đồng rupiah giảm xuống mức 16.770 rupiah đổi một USD, chỉ cao hơn đôi chút so với mức đáy kỷ lục 16.985, phản ánh những quan ngại về tài khóa không kém gì biến động trên thị trường cổ phiếu. Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm bắt đầu xem xét kỹ quỹ đạo thâm hụt; một số nhà phân tích cảnh báo việc vượt giới hạn hiến định 3% có thể dẫn đến hạ bậc tín nhiệm quốc gia, độc lập với vấn đề phân loại cổ phiếu của MSCI. Chính quyền Prabowo bảo vệ các chính sách của mình, cho rằng chúng cần thiết cho phát triển xã hội và thúc đẩy sự tham gia vào nền kinh tế, dù thị trường tỏ ra hoài nghi trước sự kết hợp giữa chi tiêu mở rộng và tính độc lập suy giảm của ngân hàng trung ương.

Các ngân hàng Phố Wall hạ bậc đánh giá, làm gia tăng sức ép

Các ngân hàng đầu tư quốc tế lớn nhanh chóng hạ đánh giá đối với cổ phiếu Indonesia khi khủng hoảng diễn ra. Goldman Sachs hạ khuyến nghị đối với thị trường xuống "tỷ trọng thấp", cảnh báo khách hàng rằng việc MSCI thực sự hạ bậc có thể khiến dòng vốn tháo chạy từ 2,2 tỷ đến 7,8 tỷ USD khi các quỹ thụ động tái cân bằng danh mục. Dù các chiến lược gia của Goldman cho rằng kịch bản hạ bậc khó xảy ra, họ vẫn cảnh báo nhà đầu tư về những rủi ro hiện hữu.

Chúng tôi cho rằng thị trường sẽ tiếp tục chịu áp lực và không xem đây là thời điểm thích hợp để mua vào.

UBS cũng hạ khuyến nghị xuống "trung lập", phản ánh niềm tin giảm sút vào khả năng sinh lời trước mắt. Các ngân hàng nêu bật những thách thức kinh tế vĩ mô mang tính cơ cấu vượt ra ngoài các quan ngại về MSCI, gồm tiêu dùng tư nhân yếu, tăng trưởng tín dụng chậm lại và thâm hụt tài khóa gia tăng, tiến gần các giới hạn luật định. Theo dữ liệu của LSEG, nhà đầu tư nước ngoài đã rút 13,96 nghìn tỷ rupiah (834 triệu USD) khỏi cổ phiếu Indonesia trong suốt năm 2025, đánh dấu năm rút vốn tệ nhất kể từ năm 2020. Đợt bán tháo tháng 1 đẩy nhanh xu hướng này, khi nhà đầu tư nước ngoài bán tháo cổ phiếu ở nhiều ngành mà không phân biệt. Chỉ cổ phiếu ngành vận tải và logistics trụ vững trong đợt lao dốc, trong khi các ngành hàng tiêu dùng không thiết yếu, y tế và bất động sản giảm hơn 3,6%. Áp lực bán tập trung cho thấy các nhà đầu tư bám theo chỉ số, vốn phải duy trì tỷ trọng tương ứng với chỉ số, buộc phải giảm mức độ tiếp xúc bất kể yếu tố cơ bản của từng doanh nghiệp. Aldo Perkasa, trưởng bộ phận nghiên cứu tại PT Trimegah Sekuritas Indonesia, nhấn mạnh rằng những giải thích chính thức chưa đủ trấn an nhà đầu tư; ông cho rằng thị trường cần một kế hoạch rõ ràng hơn từ cơ quan quản lý về cách đạt đồng thuận với MSCI.

Lộ trình cải cách và ổn định thị trường

Nhà chức trách Indonesia hiện chỉ còn một khoảng thời gian ngắn để chứng minh tiến triển cụ thể trước chu kỳ đánh giá tiếp theo của MSCI. Nhà cung cấp chỉ số cho biết sẽ tiếp tục theo dõi diễn biến, đồng thời làm việc với OJK và Sở Giao dịch Chứng khoán Indonesia; các bước tiếp theo sẽ được thông báo khi cần thiết. Cơ quan quản lý đặt mục tiêu xử lý các vấn đề minh bạch cấp bách trước tháng 3, dù việc tăng đáng kể yêu cầu về tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng có thể mất nhiều thời gian hơn để triển khai đầy đủ. Các công ty không đạt ngưỡng 15% mới sẽ phải đối mặt với chính sách rút khỏi thị trường, song quy trình hủy niêm yết cụ thể vẫn đang được xây dựng. Đối với nhà đầu tư, những tháng tới đòi hỏi phải theo dõi sát các chi tiết thực hiện. Josua Pardede, nhà kinh tế trưởng tại PermataBank, nhận xét đợt sụt giảm mang tính kỹ thuật này không tương ứng với các chỉ số kinh tế cơ bản.

Đợt bán tháo kéo dài hai ngày dường như không phải phản ứng trước các yếu tố cơ bản, mà là sự định giá lại rủi ro về khả năng tiếp cận thị trường.

Ông dự báo thị trường sẽ tiếp tục biến động theo tin tức cho đến khi xuất hiện bằng chứng cụ thể về cải thiện minh bạch và kỷ luật tài khóa chặt chẽ hơn. Diễn biến của đồng rupiah sẽ là thước đo niềm tin; đồng tiền này cần ổn định dưới ngưỡng 17.000 rupiah đổi một USD để tránh áp lực lạm phát gia tăng. Khả năng thị trường Indonesia khôi phục đầy đủ vị thế mới nổi phụ thuộc vào việc ban lãnh đạo cơ quan quản lý mới có thực hiện được những cải cách đã hứa hay không, đồng thời ngân hàng trung ương và Bộ Tài chính có khôi phục được uy tín trong điều hành kinh tế vĩ mô hay không. Nếu thành công, Indonesia sẽ tránh bị xếp vào nhóm thị trường cận biên cùng Việt Nam, Bangladesh và Pakistan, qua đó duy trì khả năng tiếp cận dòng vốn hàng nghìn tỷ USD đang đầu tư theo các chỉ số thị trường mới nổi.

Điểm chính

• Chỉ số tổng hợp Jakarta lao dốc khoảng 16,7% trong hai ngày cuối tháng 1, xóa sổ 80 tỷ USD giá trị thị trường và buộc phải tạm ngừng giao dịch.
• MSCI Inc. cảnh báo Indonesia có thể bị hạ từ thị trường mới nổi xuống thị trường cận biên do lo ngại về tính minh bạch và yêu cầu tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng thấp.
• Cơ quan quản lý Indonesia cam kết tăng gấp đôi tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, từ 7,5% lên 15%, và cải thiện công bố thông tin sở hữu trước tháng 3.
• Các quan chức tài chính hàng đầu, trong đó có Chủ tịch OJK Mahendra Siregar và lãnh đạo Sở Giao dịch Chứng khoán Indonesia, từ chức sau khủng hoảng.
• Goldman Sachs cảnh báo việc hạ bậc có thể khiến dòng vốn tháo chạy từ 2,2 tỷ đến 7,8 tỷ USD; ngân hàng hạ khuyến nghị xuống "tỷ trọng thấp".
• Nhà đầu tư nước ngoài bán 834 triệu USD cổ phiếu Indonesia trong năm 2025; đồng rupiah chạm mức thấp kỷ lục, gần 16.985 rupiah đổi một USD.
• Các quan ngại chính trị, trong đó có việc Bộ trưởng Tài chính Sri Mulyani bị cách chức và cháu trai tổng thống được bổ nhiệm vào ngân hàng trung ương, đã làm lung lay niềm tin vào tình hình tài khóa.