Bank Indonesia đối mặt phép thử về tính độc lập khi thúc đẩy tăng trưởng mạnh hơn

Vì sao bước ngoặt hướng tới tăng trưởng gây tranh luận

Ngân hàng Indonesia (BI) đang quyết liệt thúc đẩy tăng trưởng hơn đúng lúc tính độc lập của cơ quan này bị soi xét gay gắt nhất kể từ các cải cách sau khủng hoảng. Một loạt đợt cắt giảm lãi suất, cơ chế chia sẻ chi phí mới với chính phủ và việc chuyển lượng lớn vốn nhà nước vào các ngân hàng đã làm dấy lên kỳ vọng tín dụng sẽ tăng nhanh hơn. Tuy nhiên, những động thái này cũng gây lo ngại về ranh giới mờ nhạt giữa chính sách tiền tệ và tài khóa, triển vọng của đồng rupiah và uy tín được gây dựng trong nhiều thập niên.

Tính đến tháng 8/2025, tín dụng ngân hàng tăng 7,56% so với cùng kỳ năm trước, thấp hơn mức 10-12% thường thấy trước đại dịch. Bộ đệm vốn vẫn vững chắc và tỷ lệ nợ xấu được báo cáo ở mức thấp. Tuy vậy, phần lớn thanh khoản BI bơm vào hệ thống vẫn nằm trên bảng cân đối kế toán của các ngân hàng hoặc được rót vào chứng khoán chính phủ, thay vì chảy vào các nhà máy mới, thiết bị hay doanh nghiệp nhỏ. Trong nỗ lực thúc đẩy tín dụng, tháng 9, chính phủ đã gửi khoảng 200.000 tỷ rupiah tiền nhà nước vào các ngân hàng quốc doanh lớn để mở rộng cho vay mua nhà, hợp tác xã và doanh nghiệp nhỏ.

BI đã hạ lãi suất mua lại đảo ngược kỳ hạn 7 ngày chủ chốt sáu lần kể từ cuối năm 2024, đưa lãi suất xuống 4,75%, rồi tạm dừng ở mức này tại cuộc họp tháng 10/2025 để đánh giá mức độ truyền dẫn chính sách và bảo vệ sự ổn định của đồng rupiah. Ngân hàng cũng giảm lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi, đồng thời tăng thanh khoản thông qua các nghiệp vụ thị trường mở và mua trái phiếu chính phủ trên thị trường thứ cấp. Các quan chức cho rằng lạm phát vẫn trong ngưỡng mục tiêu, tăng trưởng thấp hơn tiềm năng và còn dư địa chính sách để hỗ trợ nhu cầu mà không gây nguy hại cho ổn định.

Thanh khoản đang chảy về đâu

Có sự chênh lệch đáng kể giữa thanh khoản dồi dào trong toàn hệ thống và mức tăng khiêm tốn của tín dụng phục vụ sản xuất. Các ngân hàng cho biết lượng khoản vay đã được phê duyệt nhưng chưa giải ngân rất lớn, tổng cộng hơn 2.372.000 tỷ rupiah vào cuối quý III, trong khi một phần đáng kể nguồn vốn vẫn nằm trong các chứng khoán chất lượng cao hoặc công cụ của ngân hàng trung ương. Lãi suất cho vay tại các ngân hàng thương mại giảm không đáng kể so với các đợt hạ lãi suất chính sách của BI, còn tiêu chuẩn tín dụng vẫn khắt khe với những lĩnh vực đang phục hồi sau cú sốc đại dịch.

Tại các cuộc họp báo gần đây, Thống đốc Perry Warjiyo trình bày lập luận của ngân hàng rằng cần hỗ trợ nhu cầu, đồng thời duy trì ổn định thị trường.

Tăng trưởng kinh tế vẫn thấp hơn năng lực của đất nước, vì vậy cần thúc đẩy nhu cầu," ông nói, đồng thời cho biết BI đang "nỗ lực hết sức để hỗ trợ tăng trưởng trong khi duy trì ổn định thị trường tài chính.

Thống đốc cũng đáp lại những chỉ trích cho rằng thanh khoản trong các ngân hàng quá eo hẹp, bằng cách chỉ ra khoảng cách giữa các khoản vay được phê duyệt và đã giải ngân, đồng thời kêu gọi các bên cho vay chuyển mức lãi suất chính sách thấp hơn tới khách hàng.

Thanh khoản dồi dào nhưng nhu cầu tín dụng yếu vì doanh nghiệp đang trong trạng thái chờ xem," Warjiyo nói. "Các ngân hàng thương mại nên đi theo BI và giảm lãi suất cho vay.

Vì sao nhu cầu tín dụng yếu

Nhu cầu vay mới của hộ gia đình và doanh nghiệp đã hạ nhiệt. Doanh số xe giảm trong những tháng gần đây, niềm tin tiêu dùng suy yếu và tăng trưởng xuất khẩu chậm lại, cho thấy doanh nghiệp và hộ gia đình đang thận trọng. Nhiều công ty vẫn dư thừa công suất, trong khi một số doanh nghiệp vừa và nhỏ gặp khó khăn về tài sản thế chấp hoặc chưa chắc chắn về doanh số. Các ngân hàng từng thận trọng vượt qua chu kỳ tín dụng trước không muốn nới lỏng tiêu chuẩn cho đến khi thấy nhu cầu vững hơn và mức định giá rủi ro phù hợp hơn.

Chia sẻ gánh nặng và ranh giới mờ nhạt

Thỏa thuận chia sẻ gánh nặng mới giữa ngân hàng trung ương Indonesia và Bộ Tài chính nhằm giảm chi phí huy động vốn cho các chương trình ưu tiên. Thỏa thuận bao gồm việc BI trả lãi cao hơn đối với tiền gửi của chính phủ do ngân hàng này nắm giữ, chia sẻ chi phí lãi suất cho các sáng kiến nhà ở công cộng và hợp tác xã, đồng thời tiếp tục mua trái phiếu trên thị trường thứ cấp khi cần để duy trì trật tự thị trường. Những người ủng hộ cho rằng các biện pháp này có chừng mực, giới hạn về thời gian và được thiết kế để đẩy nhanh tác động tới nền kinh tế thực.

Các nhà kinh tế cảnh báo ranh giới giữa chính sách tiền tệ độc lập và hoạt động tài khóa có thể trở nên mong manh khi ngân hàng trung ương tham gia tài trợ các chương trình của chính phủ hoặc trả lãi cao hơn mức thị trường cho tiền gửi công. Họ lập luận rằng ngay cả khi lạm phát hiện được kiểm soát, những động thái bán tài khóa lặp đi lặp lại có thể củng cố kỳ vọng rằng ngân hàng sẽ phục vụ các mục tiêu chính trị trước mắt.

Nhà kinh tế Indonesia Wijayanto Samirin thuộc Đại học Paramadina bày tỏ lo ngại rằng các nhà hoạch định chính sách đang lấn sang địa hạt tài khóa.

"Một số việc BI đang làm khá bất thường. Họ can dự quá sâu và chi tiết vào các vấn đề tài khóa, làm xáo trộn hệ sinh thái chính sách tiền tệ của chúng ta," ông nói.

Giới quan sát thị trường quốc tế cũng đặt câu hỏi về tính mới lạ của biện pháp trả lãi cho tiền gửi. Rain Yin, chuyên gia phân tích nợ chính phủ tại S and P Global Ratings, cho rằng cơ chế này có vẻ khác thường.

"Trước những sức ép về nguồn thu, chúng tôi cho rằng động thái mới nhất là nỗ lực huy động vốn để giữ thâm hụt tài khóa gần với mục tiêu của chính phủ," Yin nói.

Jahen Rezki thuộc Đại học Indonesia lưu ý nguy cơ tham vọng chính trị có thể khiến chương trình mở rộng.

"Thỏa thuận mở ra cơ hội để chính phủ mạnh dạn hơn trong việc đưa ra các chính sách dân túy," ông nói, đồng thời cảnh báo sức ép kéo dài có thể khiến lạm phát vượt mục tiêu trong dài hạn.

Giới chức ở Jakarta khẳng định sự phối hợp này tôn trọng ranh giới tiền tệ và kỷ luật thị trường. Trong tuyên bố chung, Bộ Tài chính và ngân hàng trung ương cam kết duy trì cơ chế minh bạch, có trách nhiệm giải trình và bảo toàn các khuôn khổ chính sách thận trọng.

Cam kết này giúp trấn an một bộ phận thị trường. Tuy nhiên, vẫn còn câu hỏi về mức lãi suất cụ thể, quy mô chương trình và thời gian thực hiện, những chi tiết mà nhà đầu tư dựa vào để định giá rủi ro.

Tính độc lập bị đặt cược, luật pháp và giám sát

Indonesia đã khôi phục tính độc lập của ngân hàng trung ương vào đầu những năm 2000, sau những bài học đau đớn từ Khủng hoảng tài chính châu Á. Nền tảng pháp lý được củng cố bởi Luật Ngân hàng Indonesia và sau đó là Luật Phát triển và Tăng cường Khu vực Tài chính năm 2023, trong nước gọi là Luật P2SK. Luật này mở rộng nhiệm vụ của BI, bổ sung hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bên cạnh ổn định giá cả, hệ thống thanh toán và ổn định tài chính. Tính độc lập được bảo đảm trong Điều 23D của Hiến pháp năm 1945, cùng các cơ chế như nhiệm kỳ cố định của Hội đồng Thống đốc và lệnh cấm can thiệp từ bên ngoài vào các quyết định tiền tệ.

Quốc hội hiện đang xem xét các sửa đổi nhằm mở rộng giám sát và điều chỉnh mục tiêu của BI. Những điều khoản dự thảo được các nhà lập pháp thảo luận bao gồm trao cho Hạ viện quyền đánh giá hoạt động của BI theo định kỳ mạnh hơn, bổ sung tăng trưởng và tạo việc làm thành các mục tiêu chính sách rõ ràng, thậm chí cho phép cơ quan lập pháp khởi động thủ tục bãi nhiệm thành viên Hội đồng Thống đốc trong một số điều kiện nhất định. Các nhà phê bình ở Indonesia cho rằng những bước đi này có thể làm lệch cán cân, suy giảm tính độc lập trong hoạt động và tăng nguy cơ áp lực chính trị trước mắt chi phối các quyết định tiền tệ.

Cơ chế kiểm soát và cân bằng nào là quan trọng

Sự rõ ràng và giới hạn là cốt lõi của các biện pháp bảo vệ khi nhiệm vụ được mở rộng. Việc tách bạch rõ công cụ tiền tệ với hoạt động tài khóa, công khai quy mô và chi phí của mọi hỗ trợ bất thường, quy định trần cụ thể và ngày hết hiệu lực cho các chương trình tạm thời, đồng thời tái khẳng định ổn định giá cả và đồng rupiah vẫn là những trụ cột ưu tiên, sẽ giúp bảo vệ uy tín. Việc báo cáo thường xuyên với cơ quan lập pháp có thể song hành với các biện pháp bảo vệ nhằm tránh chỉ đạo chính trị hằng ngày, nếu vai trò được xác định rõ trong luật.

Thị trường theo dõi đồng rupiah và trái phiếu

Thị trường tài chính đang phản ứng tức thời trước sự kết hợp giữa chính sách tiền tệ nới lỏng hơn và vai trò sâu rộng hơn của nhà nước. Đồng rupiah chật vật trong năm nay trước đồng USD, ngay cả khi đồng bạc xanh có lúc suy yếu trên toàn cầu. Gần đây, một chuyên gia dự báo hàng đầu cảnh báo đồng tiền này có thể thử ngưỡng 17.000 rupiah/USD, gần mức thấp kỷ lục, nếu nhà đầu tư tiếp tục nghi ngờ định hướng chính sách. Cổ phiếu trong nước được hỗ trợ nhờ lãi suất thấp hơn, nhưng nhà đầu tư nước ngoài đã bán gần 1,9 tỷ USD trái phiếu chính phủ từ giữa tháng 9 đến giữa tháng 10, cho thấy lo ngại về tính rõ ràng của chính sách và các cơ chế giám sát thể chế.

Một số nhà đầu tư toàn cầu nhìn nhận vấn đề dưới góc độ sức mạnh thể chế. Raza Agha, người đứng đầu chiến lược nợ chính phủ tại các thị trường mới nổi của một công ty quản lý tài sản lớn, nói thẳng:

"Các thể chế công vững mạnh, trong đó có ngân hàng trung ương độc lập, là trụ cột then chốt để duy trì ổn định kinh tế vĩ mô và niềm tin của nhà đầu tư," ông nói.

Thông điệp đó phù hợp với cách hành xử của nhiều quỹ toàn cầu: họ dành mức chi phí vay thấp hơn cho các quốc gia có quy định rõ ràng và tính độc lập đáng tin cậy. Chính sách rõ ràng sẽ là yếu tố then chốt để khôi phục dòng vốn ổn định.

Lạm phát, tăng trưởng và lộ trình lãi suất

Lạm phát toàn phần ở mức gần 2,65% trong quý III, nằm vững trong biên độ mục tiêu 1,5-3,5% của BI. Tăng trưởng giữ quanh mức 5% so với cùng kỳ năm trước, sau quý II tăng nhanh hơn là những dấu hiệu hạ nhiệt trong quý III theo các chỉ báo tần suất cao. Sau khi hạ lãi suất chính sách xuống 4,75% vào tháng 9, BI khiến thị trường bất ngờ khi giữ nguyên lãi suất tại cuộc họp tháng 10 để quan sát tác động của các đợt nới lỏng trước đó và ổn định đồng rupiah. Ngân hàng phát tín hiệu sẽ tiếp tục đánh giá dư địa cắt giảm thêm, tùy theo diễn biến lạm phát và sự ổn định của đồng tiền.

Các nhà kinh tế khu vực tư nhân chưa thống nhất về mức độ nới lỏng có thể thực hiện mà không làm tổn hại uy tín. Một số người dự báo lãi suất chính sách sẽ giảm dần xuống 4,5% vào cuối năm, rồi tiến gần 4,0% vào đầu năm 2026 nếu đồng USD suy yếu và rupiah tăng giá. Những người khác cảnh báo đẩy mạnh nới lỏng có thể khiến phần bù rủi ro đối với tài sản Indonesia tăng lên nếu nhà đầu tư kết luận chính sách đang bị chi phối bởi các mục tiêu tăng trưởng trước mắt. Nhiều ý kiến cũng chỉ ra tác động truyền dẫn yếu. Lãi suất cho vay tại các ngân hàng thương mại hầu như không thay đổi so với mức giảm của lãi suất chủ chốt BI, do các ngân hàng bảo vệ biên lợi nhuận và đánh giá rủi ro người vay. Độ trễ này là một lý do khiến Bộ Tài chính chuyển vốn công vào các ngân hàng nhà nước nhằm buộc hoạt động cho vay tăng tốc hơn.

Thế nào là sự chi phối của tài khóa

Các nhà phân tích dùng thuật ngữ chi phối của tài khóa khi lựa chọn của ngân hàng trung ương chủ yếu bị định hình bởi nhu cầu huy động vốn của chính phủ, thay vì lạm phát và ổn định tiền tệ. Theo chuẩn mực quốc tế, việc tăng lãi trả cho tiền gửi công tại ngân hàng trung ương để hỗ trợ tài trợ các chương trình ưu tiên là điều bất thường. Ở nhiều nước, ngân hàng trung ương trả cổ tức cho ngân khố từ lợi nhuận của mình. Khi dòng tiền chảy theo chiều ngược lại trong thời gian dài, các câu hỏi về động cơ sẽ xuất hiện. Những chương trình như vậy càng kéo dài trong một nền kinh tế đang tăng trưởng thì nguy cơ tạo tiền để hỗ trợ ngân sách cuối cùng làm lạm phát tăng càng lớn, ngay cả khi tác động ngắn hạn có vẻ lành tính trong lúc khoảng cách sản lượng vẫn âm.

Bài học từ Thổ Nhĩ Kỳ và Argentina

Lịch sử là lời cảnh báo. Ở Thổ Nhĩ Kỳ, ảnh hưởng chính trị sâu rộng tới các quyết định lãi suất khiến việc kiểm soát lạm phát trở nên rối ren, giá cả tăng vọt trong khi đồng tiền mất giá. Thành tích lâu dài của Argentina trong việc dùng ngân hàng trung ương tài trợ nhu cầu ngân sách đã làm trầm trọng thêm các đợt lạm phát tái diễn và bất ổn tỷ giá. Các nền tảng kinh tế và thể chế của Indonesia vững mạnh hơn, và nước này còn cách rất xa những thái cực đó. Phép so sánh nhắc nhở rằng sức ép thường xuyên nhằm duy trì tiền tệ rẻ để thúc đẩy tăng trưởng hoặc các chương trình được lòng dân có thể làm xói mòn những rào chắn giúp neo giữ kỳ vọng lạm phát. Một khi kỳ vọng thay đổi, thường cần một thời gian dài duy trì lãi suất thực cao và hoạt động kinh tế chậm lại mới có thể đưa chúng trở về mức thấp.

Những thế mạnh có thể củng cố uy tín

Indonesia bước vào cuộc tranh luận này với vị thế tương đối cân bằng. Các đánh giá quốc tế nhận định mức độ dễ tổn thương về tài chính vĩ mô thấp. Các ngân hàng lớn nhất có vốn và thanh khoản cao hơn nhiều so với yêu cầu tối thiểu, còn công cụ giám sát và thu thập dữ liệu nhìn chung phù hợp với thông lệ toàn cầu. Lập trường chính sách an toàn vĩ mô hiện nay có tính hỗ trợ mà không gây rủi ro trước mắt cho ổn định. Nhà chức trách vẫn có thể hoàn thiện bộ công cụ bằng cách xác định rõ hơn mục tiêu của các chương trình tài chính toàn diện và tách những chương trình này khỏi công cụ an toàn vĩ mô, để các mục tiêu ổn định tài chính vẫn riêng biệt và có thể đo lường.

Năng lực ứng phó với các cú sốc bên ngoài của BI cũng được cải thiện. Ngân hàng trung ương đã cải tổ khuôn khổ dự trữ ngoại hối để phản ứng nhanh hơn trước những biến động thị trường. Điều này giúp các nhà hoạch định chính sách ứng phó với biến động lãi suất của Mỹ và duy trì năng lực can thiệp để giảm biến động của đồng rupiah. Khuôn khổ tương tự cũng hỗ trợ các nghiệp vụ tiền tệ và những bước tiến trong hệ thống thanh toán.

Kế hoạch thực tế để xác lập ranh giới

Indonesia có thể duy trì hỗ trợ tăng trưởng đồng thời bảo vệ tính độc lập bằng cách đặt ra ranh giới rõ ràng và giải thích minh bạch. Những bước đi hữu ích gồm:

• Công bố quy mô, lãi suất và kỳ hạn của mọi chương trình chia sẻ gánh nặng hoặc trả lãi cho tiền gửi, đồng thời ấn định ngày hết hiệu lực dựa trên các điều kiện khách quan.
• Tái khẳng định trong luật và các thông điệp chính sách rằng ổn định giá cả và đồng rupiah là những mục tiêu hàng đầu của chính sách tiền tệ; hỗ trợ tăng trưởng là mục tiêu thứ yếu và không được xung đột với các trụ cột đó.
• Giới hạn mọi nghiệp vụ mua trái phiếu ở mục tiêu duy trì hoạt động của thị trường thứ cấp, với tiêu chí và báo cáo minh bạch.
• Tránh để ngân hàng trung ương trực tiếp tài trợ các chương trình cụ thể của chính phủ. Thực hiện cho vay phát triển thông qua các ngân hàng và ngân sách, dưới sự giám sát của quốc hội.
• Tăng cường truyền dẫn lãi suất chính sách bằng cách công bố hướng dẫn về mức độ chuyển lãi suất sang lãi vay, đồng thời điều chỉnh các thiết lập an toàn vĩ mô khi có thể nới lỏng an toàn các ràng buộc về tài sản thế chấp và vốn.
• Thường xuyên phối hợp với Bộ Tài chính về triển vọng kinh tế vĩ mô, đồng thời duy trì ranh giới rõ ràng giữa các quyết định tiền tệ và việc thiết kế chương trình tài khóa.
• Làm rõ các giới hạn pháp lý trong mọi sửa đổi Luật P2SK để việc đánh giá của cơ quan lập pháp không biến thành chỉ đạo hoạt động hoặc can thiệp nhân sự.
• Duy trì các bộ đệm bằng cách bảo đảm dự trữ ngoại hối ở mức đầy đủ và các công cụ thanh khoản có thể triển khai nếu điều kiện toàn cầu thắt chặt.

Điểm chính

• BI chuyển hướng sang hỗ trợ tăng trưởng với nhiều đợt cắt giảm lãi suất xuống 4,75%, tạm dừng trong tháng 10 và triển khai thỏa thuận chia sẻ gánh nặng với chính phủ.
• Tính đến tháng 8, tín dụng tăng 7,56% so với cùng kỳ năm trước, vẫn thấp hơn mức thường thấy trước đại dịch; lượng cam kết cho vay chưa giải ngân lớn và lãi suất truyền dẫn chậm.
• Bộ Tài chính gửi khoảng 200.000 tỷ rupiah vào các ngân hàng nhà nước để thúc đẩy cho vay, trong khi BI trả lãi cao hơn cho tiền gửi của chính phủ nhằm hỗ trợ tài trợ các chương trình nhà ở và hợp tác xã.
• Các nhà kinh tế và nhà đầu tư cảnh báo những biện pháp bán tài khóa lặp đi lặp lại có nguy cơ làm suy giảm tính độc lập của BI, tăng phần bù rủi ro và gây sức ép lên đồng rupiah.
• Các nhà lập pháp đang thảo luận những sửa đổi nhằm mở rộng giám sát của cơ quan lập pháp và bổ sung tăng trưởng, việc làm thành mục tiêu, làm dấy lên lo ngại về quyền tự chủ của ngân hàng trung ương.
• Lạm phát nằm trong mục tiêu và tăng trưởng gần 5%, nhưng tâm lý bất an trên thị trường đã thúc đẩy dòng vốn rút khỏi trái phiếu và khiến đồng tiền suy yếu.
• Các đánh giá quốc tế ghi nhận mức độ dễ tổn thương thấp và bộ đệm ngân hàng vững chắc; BI cũng đã nâng cấp công tác quản lý dự trữ để ứng phó với các cú sốc bên ngoài.
• Các giới hạn rõ ràng, tính minh bạch và cam kết được tái khẳng định về ổn định giá cả và tiền tệ sẽ giúp giữ vững uy tín trong khi hỗ trợ tăng trưởng.